Choi v. Tower Research Capital LLC ( 2018 )

17‐648
Choi v. Tower Research Capital LLC
1
2 In the
3 United States Court of Appeals
4 For the Second Circuit
5 ________
6
7 AUGUST TERM, 2017
8
9 ARGUED: SEPTEMBER 20, 2017
10 DECIDED: MARCH 29, 2018
11 AMENDED: MAY 9, 2018
12
13 No. 17‐648‐cv
14
15 MYUN‐UK CHOI, JIN‐HO JUNG, SUNG‐HUN JUNG, SUNG‐HEE LEE,
16 KYUNG‐SUB LEE, individually and on behalf of all others similarly
17 situated,
18 Plaintiffs‐Appellants,
19
20 v.
21
22 TOWER RESEARCH CAPITAL LLC, MARK GORTON,
23 Defendants‐Appellees.
24 ________
25
26 Appeal from the United States District Court
27 for the Southern District of New York.
28 No. 14‐cv‐09912 – Kimba M. Wood, Judge.
29 ________
30
31 Before: WALKER, POOLER, and LOHIER, Circuit Judges.
32 ________
33
2  No. 17‐648
1 Plaintiffs, five Korean citizens, transacted on a “night market”
2 of  Korea  Exchange  (“KRX”)  futures  contracts.    The  KRX  is  a
3 derivatives  and  securities  exchange  headquartered  in  Busan,  South
4 Korea.  On the KRX night market, traders enter orders in Korea when
5 the  KRX  is  closed  for  business,  whereupon  their orders  are  quickly
6 matched  with  a  counterparty  by  an  electronic  trading  platform
7 (“CME  Globex”)  located  in  Aurora,  Illinois.    The  trades  are  then
8 cleared  and  settled  on  the  KRX  when  it  opens  for  business  the
9 following morning.
10 Plaintiffs allege that Defendants Tower Research Capital LLC,
11 a New York based high‐frequency trading firm, and its founder, Mark
12 Gorton,  injured  them  and  others  by  engaging  in  manipulative
13 “spoofing” transactions on the KRX night market in violation of the
14 Commodity  Exchange  Act  (“CEA”),  7  U.S.C.  §§  1  et  seq.,  and  New
15 York law.  The district court dismissed the action principally on the
16 ground  that  the  CEA  does  not  apply  extraterritorially  as  would  be
17 required  for  it  to  reach  Defendants’  alleged  conduct.    Because  we
18 conclude  Plaintiffs’  allegations  make  it  plausible  that  the  trades  at
19 issue were “domestic transactions” under our precedent, we do not
20 agree  that  application  of  the  CEA  to  Defendants’  alleged  conduct
21 would be an impermissible extraterritorial application of the act.  We
22 also disagree with the district court’s conclusion that Plaintiffs failed
3  No. 17‐648
1 to state a claim for unjust enrichment.  Accordingly, we VACATE and
2 REMAND for further proceedings.
3 ________
4
5 MICHAEL  EISENKRAFT,  Cohen  Milstein  Sellers  &
6 Toll  PLLC,  New  York,  NY  (J.  Douglas  Richards,
7 Richard  Speirs,  Cohen  Milstein  Sellers  &  Toll
8 PLLC,  New  York,  NY;  Times  Wang,  Cohen
9 Milstein Sellers & Toll PLLC, Washington, DC, on
10 the brief), for Plaintiffs‐Appellants.
11 NOAH  A.  LEVINE,  Wilmer  Cutler  Pickering  Hale
12 and  Dorr  LLP,  New  York,  NY  (Matthew  T.
13 Martens,  Albinas  J.  Prizgintas,  Wilmer  Cutler
14 Pickering Hale and Dorr LLP, Washington DC, on
15 the brief), for Defendants‐Appellees.
16 ________
17
18 JOHN M. WALKER, JR., Circuit Judge:
19 Plaintiffs, five Korean citizens, transacted on a “night market”
20 of  Korea  Exchange  (“KRX”)  futures  contracts.    The  KRX  is  a
21 derivatives  and  securities  exchange  headquartered  in  Busan,  South
22 Korea.  On the KRX night market, traders enter orders in Korea, when
23 the  KRX  is  closed  for  business,  whereupon  their orders  are  quickly
24 matched  with  a  counterparty  by  an  electronic  trading  platform
25 (“CME  Globex”)  located  in  Aurora,  Illinois.    The  trades  are  then
26 cleared  and  settled  on  the  KRX  when  it  opens  for  business  the
27 following morning.
4  No. 17‐648
1 Plaintiffs allege that Defendants Tower Research Capital LLC
2 (“Tower”),  a  New  York  based  high‐frequency  trading  firm,  and  its
3 founder,  Mark  Gorton,  injured  them  and  others  by  engaging  in
4 manipulative  “spoofing”  transactions  on  the  KRX  night  market  in
5 violation of the Commodity Exchange Act (“CEA”), 7 U.S.C. §§ 1 et
6 seq.,  and  New  York  law.    The  district  court  dismissed  the  action
7 principally  on  the  ground  that  the  CEA  does  not  apply
8 extraterritorially  as  would  be  required  for  it  to  reach  Defendants’
9 alleged conduct.  Because we conclude Plaintiffs’ allegations make it
10 plausible that the trades at issue were “domestic transactions” under
11 our  precedent,  we  do  not  agree  that  application  of  the  CEA  to
12 Defendants’  alleged  conduct  would  be  an  impermissible
13 extraterritorial  application  of  the  act.    We  also  disagree  with  the
14 district  court’s  conclusion  that  Plaintiffs  failed  to  state  a  claim  for
15 unjust enrichment under New York law.  Accordingly, we VACATE
16 and REMAND for further proceedings.1
After our initial disposition of this appeal, see Myun‐Uk Choi v. Tower
1
Research  Capital,  886  F.3d  229  (2d  Cir.  2018),  defendants‐appellees  filed  a
petition for panel rehearing.  We hereby GRANT the petition without the
need for reargument, see Fed R. App. P. 40(a)(4)(A), withdraw our opinion
of  March 29,  2018, and issue  this amended  opinion in  its  place.   We also
DENY as moot, pursuant to Fed. R. App. P. 29(b)(2), amici’s motion to file
a brief in support of rehearing.
5  No. 17‐648
1 BACKGROUND2
2 The KOSPI 200, a stock index akin to the S&P 500 or the Dow
3 Jones,  consists  of  the  weighted  averaged  of  two  hundred  Korean
4 stocks traded on the KRX.  The KRX also includes a KOSPI 200 futures
5 contract in its daytime trading, which allows traders to speculate on
6 the value of the KOSPI 200 index at various future dates.  To facilitate
7 after‐hours  trading  of  KOSPI  200  futures,  the  KRX  contracted  with
8 CME  Group,  the  product  of  a  merger  of  the  Chicago  Mercantile
9 Exchange (“CME”) and the Chicago Board of Trade, to establish an
10 overnight  market  for  futures  trading.    Pursuant  to  that  agreement,
11 futures contracts on KRX’s “night market” are listed and traded on
12 “CME  Globex,  an  electronic  CME  platform  located  in  Aurora,
13 Illinois.”    Amended  Complaint  (“AC”)  ¶ 18.    CME  Globex  “is  the
14 same platform which CME [Group] utilizes to trade derivatives [of a
15 wholly  domestic  character]  based  on  U.S.  Treasury  bonds,  the  S&P
16 500,  the  NASDAQ  100,  the  Dow  Jones  Industrial  Average,  grains,
17 livestock,  weather  and  real  estate.”    AC  ¶  18.    In  2012,  the  year
18 relevant  to  this  action,  approximately  7,000,000  trades  of  futures
19 contracts took place on the KRX night market.  AC ¶ 20 n.8.
20 A KRX night market trade begins with the placement of a “limit
21 order”  on  the  KRX  system  in  Korea.    Within  seconds,  the  trader’s
These facts derive from the amended complaint, and we accept them
2
as true.  See Bell Atl. Corp. v. Twombly, 550 U.S. 544, 555 (2007).
6  No. 17‐648
1 order is matched with an anonymous counterparty on CME Globex
2 “using the multiple price a[u]ction method through which successful
3 bidders are required to pay for the allotted quantity of securities at
4 the  respect  price/yield  at  which  they  have  bid.”    AC ¶ 21  (internal
5 quotation  marks  omitted).  Following  matching,  “settlement  of  all
6 trades occurs the day after on the KRX.”  AC ¶ 22.
7 In 1998, Gorton founded Tower, a high‐frequency trading firm.
8 “High frequency trading firms use computers to create and operate
9 algorithms  and,  by  using  those  algorithms  and  technology,  execute
10 trades  faster  than  anyone  else—making  pennies  on  millions  and
11 millions of trades executed in milliseconds.”  AC ¶ 27.  In 2012, Tower
12 aggressively brought its algorithm and technology to bear on the KRX
13 night market, executing nearly 4,000,000 trades of futures contracts,
14 approximately  53.8%  of  all  KRX  night  market  trades  that  year.
15 AC ¶ 31.
16 Plaintiffs allege that a significant number of these trades were
17 manipulative,  in  that  Defendants  “utilized  their  algorithmic  flash
18 trading abilities  to  artificially and  illegally  manipulate  prices  of  the
19 KOSPI 200 Futures during Night Market trading on the CME for their
20 own  profit.”    AC  ¶  31.    Specifically,  Plaintiffs  allege  that  Tower’s
21 traders “created hundreds and hundreds of fictitious buys and sells
22 to artificially manipulate the price of the KOSPI 200 futures contracts
23 they were trading on the CME Globex.”  AC ¶ 32.
7  No. 17‐648
1 The alleged scheme—which Plaintiffs describe as “spoofing”—
2 operated as follows.  Tower’s traders would enter large volume buy
3 or sell orders on the KRX night market and then would use Tower’s
4 high‐frequency  technology  to  immediately  cancel  their  orders  or
5 ensure  that  they  themselves  were  the  counterparties  on  the  trades.
6 They would do so because the intent was not to execute the trades but
7 to  create a  false  impression  about  supply  and demand and  thereby
8 drive  the  market  price  either  up  or  down.    Once  that  was
9 accomplished,  the  traders  would  sell  contracts  at  the  artificially
10 inflated  price  or  buy  contracts  at  the  artificially  deflated  price,
11 eventually reaping substantial profits either way.  In 2012, Plaintiffs
12 allege, Tower’s traders used this spoofing practice hundreds of times,
13 earning more than $14,000,000 in illicit profits.  AC ¶ 35.
14 Plaintiffs,  for  their  part,  executed  more  than  1,000  KRX  night
15 market trades in 2012.  AC ¶ 24.  Given the anonymity of CME Globex,
16 Plaintiffs cannot at the moment identify with precision whether they
17 were  a  counterparty  on  any  of  the  allegedly  manipulative  Tower
18 trades, but they allege it to be a near statistical certainty that at least
19 one Tower trader was a direct counterparty with at least one Plaintiff
20 in  a  KRX  night  market  trade  in  2012.    AC ¶ 31  n.13.    In  any  event,
21 Plaintiffs allege that they traded at artificial prices during and due to
22 Defendants’ spoofing waves.
8  No. 17‐648
1 In  May  2014,  a  Korean  government  regulator,  the  Financial
2 Services  Commission  (“FSC”),  uncovered  Defendants’  scheme  and
3 referred  Tower  to  Korean  prosecutors.    FSC  publicly  stated  that
4 “traders  of  a  U.S.  based  algorithmic  trading  specialty  company
5 accessed the KOSPI 200 Overnight Futures Market and traded with
6 the use of the [sic] proprietary algorithmic trading technique, which
7 manipulated prices to build their buy and sell positions by creating
8 automatically  and  repeatedly  fictitious  trades.”    AC  ¶  36.    Several
9 media  outlets  also  reported  on  the  scheme  and  identified  Tower  as
10 the responsible entity.  AC ¶¶ 37–40.
11 In December 2014, Plaintiffs filed a class complaint on behalf of
12 themselves  and  other  individuals  or  entities  that  were  allegedly
13 harmed by Defendants’ spoofing scheme when they traded in futures
14 on the KRX night market in 2012. Plaintiffs alleged that Defendants’
15 conduct  violated  several  sections  of  the  CEA  and  New  York’s
16 prohibition on unjust enrichment.
17 Defendants moved to dismiss and the district court (Kimba M.
18 Wood,  J.)  granted  the  motion.    Relying  on  Morrison  v.  National
19 Australia  Bank  Ltd.,  561  U.S.  247  (2010),  the  district  court  concluded
20 that  application  of  the  CEA  to  Defendants’  conduct  would  be  an
21 impermissible extraterritorial application of the act.  Myun‐Uk Choi v.
22 Tower Research Capital LLC, 165 F. Supp. 3d 42 (S.D.N.Y. 2016).  The
23 district  court  reasoned  that,  under  Morrison,  Defendants’  alleged
9  No. 17‐648
1 conduct  was  within  the  territorial  reach  of  the  CEA  only  if  the
2 contracts at issue were (i) purchased or sold in the United States or
3 (ii) listed  on  a  domestic  exchange.    Id.  at  48.    The  district  court
4 determined  that  the  contracts  were  not  purchased  or  sold  in  the
5 United States because the orders needed to “first be placed through
6 the KRX trading system [in Korea],” and because any trades matched
7 on CME Globex in Illinois were final only when settled the following
8 morning in Busan.  Id. at 49.  The district court then concluded that
9 although  CME  might  be  a  “domestic  exchange,”  Plaintiffs  did  not
10 sufficiently plead that the same was true for CME Globex.  Id. at 49–50.
11 Finally,  the  district  court  dismissed  Plaintiffs’  unjust  enrichment
12 claim on the ground that Plaintiffs did not allege “any direct dealing
13 or actual, substantive relationship with the Defendants.”  Id. at 51.
14 Plaintiffs amended their complaint to add allegations about the
15 domesticity  of  KRX  night  market  transactions,  the  nature  of  CME
16 Globex,  and  the  likelihood  that  they  were  counterparties  with
17 Defendants during the relevant period.
18 Defendants filed another motion to dismiss, which the district
19 court again granted.  Myun‐Uk Choi v. Tower Research Capital LLC, 232
20 F.  Supp.  3d  337  (S.D.N.Y.  2017).3    The  district  court  concluded  that
The district court’s first decision rejected Defendants’ argument that
3
Plaintiffs’  allegations  are  subject  to  Fed.  R.  Civ.  P.  9(b)’s  heightened
pleading standard.  165 F. Supp. 3d at 46–48.  Although Defendants raised
10  No. 17‐648
1 Plaintiffs  still  failed  to  sufficiently  allege  that  CME  Globex  is  a
2 “domestic exchange” under Morrison because it is not structured like
3 other  exchanges,  is  not  registered  as  an  exchange  with  the
4 Commodity  Futures  Trading Commission,  and  is  not  subject  to  the
5 rules of a registered exchange.  Id. at 341–42.  The district court also
6 held that the amended allegations did not plausibly show that trades
7 on the KRX night market were “domestic transactions” because, in its
8 view,  KRX  rules  suggest  that  transactions  become  final  only  when
9 they settle on the KRX, not when they match on CME Globex.  Id. at
10 342.    Finally,  the  district  court  again  dismissed  Plaintiffs’  unjust
11 enrichment  claim  on  the  ground  that  Plaintiffs  needed  “definitive
12 evidence  of  a  direct  relationship,”  yet  they  “failed  to  prove  that
13 buyers and sellers were direct counterparties under KRX rules.”  Id.
14 at 343.  Plaintiffs appealed.
15 DISCUSSION
16 “We review de novo the dismissal of a complaint for failure to
17 state a claim upon which relief can be granted.”  Reich v. Lopez, 858
18 F.3d  55,  59  (2d  Cir.  2017).    “To  survive  a  motion  to  dismiss,  a
the argument again in their subsequent motion to dismiss, the district court
did  not  address  it  or  Defendants’  argument  that,  apart  from  Morrison,
Plaintiffs  failed  to  state  a  CEA  claim.    Defendants  do  not  press  either  of
these  arguments  on  appeal  and  we  do  not  address  them.    Nor  do  we
address  whether  the  specific  allegations  in  the  complaint  constitute
“spoofing” in violation of the CEA.
11  No. 17‐648
1 complaint must contain sufficient factual matter, accepted as true, to
2 ‘state a claim to relief that is plausible on its face.’”  Ashcroft v. Iqbal,
3 556 U.S. 662, 678 (2009) (quoting Twombly, 550 U.S. at 570).
4 Plaintiffs  contend  that  the  district  court  erred  in  dismissing
5 their  CEA  and  unjust  enrichment  claims.    Because  we  conclude
6 Plaintiffs  sufficiently  alleged  that  applying  the  CEA  to  Defendants’
7 conduct  would  not  be  an  extraterritorial  application  of  the  act,  and
8 that Plaintiffs’ losses were sufficiently related to Defendants’ gains for
9 purposes of their unjust enrichment claim, we agree.
10 I.  Commodity Exchange Act
11 “The CEA is a remedial statute that serves the crucial purpose
12 of protecting the innocent individual investor—who may know little
13 about the intricacies and complexities of the commodities market—
14 from being misled or deceived.”  Loginovskaya v. Batratchenko, 764 F.3d
15 266, 270 (2d Cir. 2014) (internal quotation marks omitted).  As relevant
16 to Plaintiffs’ amended complaint, the CEA proscribes the use of “any
17 manipulative or deceptive device or contrivance” in connection with
18 a  futures  contract  and  prohibits  the  manipulation  of  the  price  of  a
19 futures contract.  7 U.S.C. § 9(1), (3).
20 Defendants’  argument  is  that,  under  Morrison,  KRX  night
21 market  trades  occur  outside  of  the  United  States  and  are  therefore
22 beyond the CEA’s reach.
12  No. 17‐648
1 In Morrison, the Supreme Court set out to define the territorial
2 reach  of  §  10(b)  of  the  Securities  Exchange  Act,  15  U.S.C.  §  78j(b).
3 After discussing the presumption against extraterritoriality, 561 U.S.
4 at 255, the Court concluded that, given its text, § 10(b) (and Rule 10b‐
5 5, promulgated thereunder) has only a domestic reach, and therefore
6 applies only to one of two types of transactions:  (i) “transactions in
7 securities  listed  on  domestic  exchanges;”  and  (ii) “domestic
8 transactions in other securities,” id. at 267.
9 Morrison said nothing about the CEA, and we have only once,
10 in  Loginovskaya,  addressed  Morrison’s  effect  on  that  act.    There,  we
11 concluded that Morrison’s “domestic transactions” test applies to the
12 CEA,  but,  because  the  plaintiff  in  Loginovskaya  did  not  purchase
13 commodities  on  an  exchange,  we  had  no  occasion  to  address  the
14 “domestic exchange” prong.  See Loginovskaya, 764 F.3d at 272–75.  In
15 concluding that Morrison’s “domestic transactions” test applies to the
16 CEA,  we  adopted  a  rule  established  in  the  §  10(b)  case  of  Absolute
17 Activist  Value  Master  Fund  Ltd.  v.  Ficeto,  677  F.3d  60  (2d  Cir.  2012).
18 Loginovskaya, 764 F.3d at 274.  In Absolute Activist, we concluded that
19 a  transaction  involving  securities  is  a  “domestic  transaction”  under
20 Morrison if “irrevocable liability is incurred or title passes within the
21 United  States.”    677  F.3d  at  67.    “[I]rrevocable  liability”  attaches
22 “when the parties to the transaction are committed to one another,”
23 or, “in the classic contractual sense, there was a meeting of the minds
13  No. 17‐648
1 of the parties.”  Id. at 68 (internal quotation marks omitted); see also
2 Vacold  LLC  v.  Cerami,  545  F.3d  114,  121–22  (2d  Cir.  2008)  (citing
3 Radiation  Dynamics,  Inc.  v.  Goldmuntz,  464  F.2d  876,  890–91  (2d  Cir.
4 1972)).
5 Consequently, plausible allegations that parties to a transaction
6 subject to the CEA incurred irrevocable liability in the United States
7 suffice to overcome a motion to dismiss CEA claims on territoriality
8 grounds.  We believe in this case that Plaintiffs’ allegations make it
9 plausible  that  parties  trading  on  the  KRX  night  market  incur
10 irrevocable liability in the United States.  This being a sufficient basis
11 to resolve the extraterritoriality question at this stage, there is no need
12 for us to address whether the CEA has a territorial reach on the basis
13 that the CME Globex is a “domestic exchange.”
14 In Loginovskaya, we took pains to heed Morrison’s mandate that
15 an extraterritorial analysis assess “the particular statutory provision”
16 at issue.  Loginovskaya, 764 F.3d at 271 (citing Morrison, 561 U.S. at 266–
17 67); see also Morrison, 561 U.S. at 261 n.5.  We have never concluded
18 however, as the district court and the parties seemed to assume, that
19 Morrison’s “domestic exchange” prong applies to the CEA either to
20 broaden or to narrow its extraterritorial reach.  The section of the CEA
21 relevant to a territoriality analysis, see Loginovskaya, 764 F.3d at 272–
22 73, does not contain the language similar to the language in § 10(b)
23 that  led  Morrison  to  craft  the  “domestic  exchange”  prong:    the
14  No. 17‐648
1 “purchase  or  sale  of  any  security  registered  on  a  national  securities
2 exchange.”    15  U.S.C.  §  78j(b)  (emphasis  added).    Rather,  the  CEA
3 speaks only of “registered entit[ies].”  7 U.S.C. § 25(a)(1)(D)(i).
4 *  *  *
5 We  quickly  dispatch  Defendants’  contention  that,  under
6 Morrison, the CEA cannot apply to a commodity traded on a foreign
7 exchange.  Leaving aside whether Morrison’s discussion of exchanges
8 is  applicable  to  the  CEA,  Morrison  itself  refutes  Defendants’
9 argument.  Morrison clearly provided that the “domestic transaction”
10 prong  is  an  independent  and  sufficient  basis  for  application  of  the
11 Securities  Exchange  Act  to  purportedly  foreign  conduct.    Morrison
12 summarized the standard in the disjunctive:  “[W]hether the purchase
13 or sale is made in the United States, or involves a security listed on a
14 domestic  exchange.”    561  U.S.  at  269–70  (emphasis  added).    In
15 applying  this  standard,  Morrison  assessed  the  domestic  nature  of  a
16 transaction of securities that were listed on an Australian exchange,
17 see id. at 273, which would have been an unnecessary endeavor under
18 Defendants’  view.    Similarly,  when  we  applied  Morrison  in  City  of
19 Pontiac Policemen’s & Firemen’s Retirement System v. UBS AG, 752 F.3d
20 173 (2d Cir. 2014), we specifically assessed, for trades made on foreign
21 exchanges,  whether  irrevocable  liability  attached.    Id.  at  181–82.
22 Plainly the reasoning of Morrison does not preclude the application of
23 the  CEA  to  trades  made  on  a  foreign  exchange  when  irrevocable
15  No. 17‐648
1 liability is incurred in the United States.  We therefore turn to whether
2 Plaintiffs  sufficiently  alleged  that  the  parties  incurred  irrevocable
3 liability for KRX night market trades in the United States.
4 The  parties  do  not  dispute  that  the  trades  at  issue  were
5 “matched”  in  the  United  States  on  CME  Globex  and  were  “cleared
6 and settled” in Korea.  The issue is therefore whether the allegations
7 make it plausible that the parties incurred “irrevocable liability” upon
8 matching.  Plaintiffs’ amended complaint alleges not only that KRX
9 night market trades bind the parties on matching, it also alleges that
10 the express view of CME Group is that “matches [on CME Globex]
11 are  essentially  binding  contracts”  and  “[m]embers  are  required  to
12 honor  all  bids  or  offers  which  have  not  been  withdrawn  from  the
13 market.”    AC ¶¶ 21–22.    Nothing  in  the  amended  complaint  or
14 elsewhere  suggests  that  a  trading  party  may  unilaterally  revoke
15 acceptance following matching on CME Globex.  It follows from these
16 allegations  that,  in  the  “classic  contractual  sense,”  Absolute  Activist,
17 677 F.3d at 68, parties incur irrevocable liability on KRX night market
18 trades at the moment of matching.
19 Defendants’  arguments  to  the  contrary  are  unavailing.
20 Defendants  contend  that  irrevocable  liability  attaches  only  at
21 settlement on the KRX the morning after matching on CME Globex.
22 For  this  contention,  they  rely  on  the  KRX  rules,  which,  they  assert,
23 “provide that KOSPI 200 futures trades become irrevocable only after
16  No. 17‐648
1 clearing  and  settlement.”    Br.  of  Appellees  at  47  (emphasis  added).
2 We are not convinced.  The KRX rules on which Defendants rely state,
3 in Defendants’ words, that “executions may be cancel[l]ed or restated
4 after  matching  due  to  errors  by  the  exchange  or  by  a  market
5 participant.”  Br. of Appellees at 47.  Whether the exchange can cancel
6 or  modify  trades  due  to  errors,  by  the  exchange  or  by  a  market
7 participant,  however,  says  nothing  about  whether  either  trading
8 party  is  free  to  revoke  its  error‐free  acceptance  of  a  trade  after
9 matching.    Stated  differently,  that  the  exchange  has  the  power  to
10 rectify errors in the parties’ contracts does not render those contracts
11 “revocable” in any meaningful sense.
12 Defendants  next  point  to  a  KRX  website  that,  they  assert,
13 provides  that  “‘assumption  of  liability’  occurs  only  during  the
14 clearing process,”  Br. of Appellee at 48 (alteration omitted), implying,
15 in  Defendants’  view,  that  clearing  is  the  first  point  at  which  any
16 liability  attaches.  Defendants  expressed  a  similar  view  at  oral
17 argument, where counsel contended that liability does not attach at
18 all between the buyer and seller of the futures contract, but, rather,
19 between  each  and  the  KRX.    This  view  evinces  a  fundamental
20 misunderstanding  of  Plaintiffs’  allegations  and  exchange  trading
21 generally.    Although  liability  might  ultimately  attach  between  the
22 buyer/seller and the KRX upon clearing, that does not mean liability
23 does not also attach between the buyer and seller at matching prior to
17  No. 17‐648
1 clearing.  The mechanics of the transaction support both:  (i) the buyer
2 and  seller  enter a  binding  irrevocable agreement  through matching
3 on  CME  Globex;  and  then,  subsequently,  (ii)  through  the  KRX’s
4 clearing process, the buyer and seller each transfer that liability from
5 each other to the exchange.  Before this subsequent transfer of liability
6 takes  place  in  Korea  the  next  morning,  trading  counterparties  are
7 bound to each other, and not to the exchange.  This is analogous to
8 the  traditional  practice,  prior  to  the  advent  of  remote  algorithmic
9 high‐speed  trading,  in  which  buyers  and  sellers  of  commodities
10 futures  would  “reach[]  an  agreement  on  the  floor  of  the  exchange”
11 and  then  subsequently  submit  their  trade  to  a  clearinghouse  for
12 clearing and settling.  Leist v. Simplot, 638 F.2d 283, 287 (2d Cir. 1980);
13 see  also  Ryder  Energy  Distribution  Corp.  v.  Merrill  Lynch  Commodities
14 Inc., 748 F.2d 774, 776 (2d Cir. 1984).  Just as the meeting of the minds
15 previously occurred on the exchange floor, Plaintiffs plausibly allege
16 that  there  is  a  similar  meeting  of  the  minds  when  the  minds  of  the
17 KRX night market parties meet on CME Globex.
18 The KRX rules themselves acknowledge a pre‐existing liability
19 between trading counterparties prior to the exchange’s assumption of
20 liability.  Specifically, the rules provide that after the KRX verifies a
21 trade, “the Exchange shall assume the liability that the member has to the
22 member  who  is  the  counterparty  of  [the]  trade  and  the  relevant
23 member bears the liability that the Exchange assumed for it.”  App’x
18  No. 17‐648
1 441  (emphasis  added).    This  is  consistent  with  the  alleged  view  of
2 CME  Group,  which  indicates  in  several  sources  identified  in
3 Plaintiffs’ amended complaint that matching on CME Globex creates
4 irrevocable liability (which later is assumed by the exchange).
5 At  the  least,  Plaintiffs’  allegations  make  it  plausible  that  the
6 parties incurred irrevocable liability for their KRX night market trades
7 on CME Globex in Illinois, which is all that is required at this stage of
8 the litigation.  Plaintiffs’ CEA claims should not have been dismissed
9 on extraterritoriality grounds.
10 II.  Unjust Enrichment
11 Plaintiffs brought a claim for unjust enrichment, a New York
12 common law quasi‐contract cause of action requiring the plaintiff to
13 establish:    “(1)  that  the  defendant  benefitted;  (2)  at  the  plaintiff’s
14 expense; and (3) that equity and good conscience require restitution.”
15 Kaye v. Grossman, 202 F.3d 611, 616 (2d Cir. 2000).4  The district court
16 dismissed  the  claim,  concluding  that  Plaintiffs  failed  to  prove  a
17 required  “direct  relationship”  between  themselves  and  the
18 Defendants to support their claim.  Myun‐uk Choi, 232 F. Supp. 3d at
19 343.  We disagree.
Applying  New  York’s  conflict  of  laws  principles,  the  district  court
4
concluded that, because there is no conflict between New York and Illinois
law,  New  York  law  applies.    See  Myun‐Uk  Choi,  165  F.  Supp.  3d  at  50.
Neither party contests this finding on appeal.
19  No. 17‐648
1 Contrary  to  the  district  court’s  view,  a  New  York  unjust
2 enrichment claim requires no “direct relationship” between plaintiff
3 and  defendant.    In  Cox  v.  Microsoft  Corp.,  the  Appellate  Division
4 sustained an  unjust  enrichment  claim  brought  against  Microsoft  by
5 “indirect purchasers of Microsoft’s software products,” i.e., plaintiffs
6 who  had  no  direct  relationship  with  Microsoft.    8  A.D.3d 39,  40–41
7 (1st Dep’t 2004).  The court stated “‘[i]t does not matter whether the
8 benefit  is directly  or  indirectly  conveyed.’”    Id.  at 47  (quoting  Mfrs.
9 Hanover Tr. Co. v. Chem. Bank, 160 A.D.2d 113, 117–18 (1st Dep’t 1990));
10 see also Grund v. Del. Charter Guarantee & Tr. Co., 788 F. Supp. 2d 226,
11 251  (S.D.N.Y.  2011)  (“Unjust  enrichment  does  not  require  a  direct
12 relationship between the parties.”).
13 Rather, the requirement of a connection between plaintiff and
14 defendant is a modest one:  “[A] claim will not be supported if the
15 connection between the parties is too attenuated.”  Mandarin Trading
16 Ltd.  v.  Wildenstein,  16  N.Y.3d  173,  182  (2011)  (concluding  a
17 relationship was too attenuated where there was a complete “lack of
18 allegations that would indicate a relationship between the parties, or
19 at least an awareness by [defendant] of [plaintiff’s] existence”).
20 Plaintiffs’ allegations easily establish a connection sufficient for
21 the unjust enrichment claim to proceed.  Plaintiffs alleged it to be a
22 near statistical certainty that they directly traded with Defendants on
23 the  KRX  night  market  during  the  relevant  period,  in  which
20  No. 17‐648
1 Defendants continually manipulated the market on which the trades
2 occurred.  AC ¶ 31 n.13.  Moreover, there remains a question arising
3 from  Plaintiffs’  allegations  that  Defendants’  spoofing  strategy
4 artificially  moved  market  prices  in  a  way  that  directly  harmed
5 Plaintiffs  while  benefitting  Defendants.    We  are  not  called  on  to
6 decide  whether,  if  Plaintiffs  bought  higher  or  sold  lower  than  they
7 would  have  absent  Defendants’  manipulation,  Defendants  would
8 have  caused  Plaintiffs  harm  and  enriched  themselves  at  Plaintiffs’
9 expense  and  “under  such  circumstances  that  in  equity  and  good
10 conscience [they] ought not to retain [the funds],” Simonds v. Simonds,
11 45  N.Y.2d  233,  242  (1978)  (internal  quotation  marks  omitted),  and
12 whether the connection between the parties in that situation would
13 be  “too  attenuated.”    Consequently,  we  vacate  the  district  court’s
14 dismissal of Plaintiffs’ unjust enrichment claim.5
Defendants also assert that Plaintiffs’ unjust enrichment claim must be
5
dismissed as duplicative of Plaintiffs’ CEA claims.  Br. of Appellees at 55–
56.  Defendants did not raise this argument in their motion to dismiss the
amended  complaint  and  it  is  therefore  waived.    See  Medforms,  Inc.  v.
Healthcare Mgmt. Sols., Inc., 290 F.3d 98, 109 (2d Cir. 2002). In any event, it
appears to us that the elements of an unjust enrichment claim are distinct
from  the  elements  of  a  CEA  manipulation  claim.    Compare  Mobarak  v.
Mowad, 117 A.D.3d 998, 1001 (2d Dep’t 2014), with In re Amaranth Nat. Gas
Commodities Litig., 730 F.3d 170, 173 (2d Cir. 2013).  For example, Plaintiffs’
CEA  claim  requires  a  showing  that  it  was  Defendants’  intent  to  create
artificial  market  prices,  see  In  re  Amaranth,  730  F.3d  at  173,  an  element
Plaintiffs need not establish for their unjust enrichment claim, see Mobarak,
117 A.D.3d at 1001.
21  No. 17‐648
1 CONCLUSION
2 For the reasons stated above, we VACATE the judgment of the
3 district court and REMAND for further proceedings.