Rayner v. ETRADE Financial Corp. ( 2018 )

17‐1487
Rayner v. E*TRADE Financial Corp.
UNITED STATES COURT OF APPEALS
FOR THE SECOND CIRCUIT
August Term 2017
(Argued: December 7, 2017    Decided: July 31, 2018)
No. 17‐1487
––––––––––––––––––––––––––––––––––––
TY RAYNER, on Behalf of Himself and All Others Similarly Situated,
Plaintiff‐Appellant,
‐v.‐
E*TRADE FINANCIAL CORPORATION, E*TRADE SECURITIES LLC,
Defendants‐Appellees.
––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Before:    CABRANES, LIVINGSTON, Circuit Judges, AND GOLDBERG, Judge.*
Plaintiff‐Appellant Ty Rayner (“Rayner”), on behalf of himself and all others
similarly  situated,  appeals  from  an  April  4,  2017  judgment  of  the  United  States
District Court for the Southern District of New York (Koeltl, J.), which granted a
motion to dismiss filed by Defendants‐Appellees E*TRADE Financial Corporation
and  E*TRADE  Securities  LLC  (collectively,  “E*TRADE”).    Rayner  argues  on
appeal  that  the  district  court  erred  in  determining  that  his  state  law  claims,
* Judge Richard W. Goldberg, of the United States Court of International Trade,
sitting by designation.
alleging that E*TRADE violated its duty of best execution, are precluded by the
Securities  Litigation  Uniform  Standards  Act  of  1998  (“SLUSA”),  15  U.S.C.
§ 78bb(f).    For the reasons set forth below, we conclude that Rayner’s arguments
lack merit.    Accordingly, we AFFIRM the judgment of the district court.
FOR PLAINTIFF‐APPELLANT:  LESLIE E. HURST (Timothy G. Blood, Paula R.
Brown,  on  the  brief),  Blood  Hurst  &
O’Reardon, LLP, San Diego, CA.
Brian J. Robbins, Kevin A. Seely, Ashley R.
Rifkin,  Leonid  Kandinov,  Robbins  Arroyo
LLP, San Diego, CA.
FOR DEFENDANTS–APPELLEES:  COREY  WORCESTER  (Faith  E.  Gay,  Marc  L.
Greenwald,  on  the  brief),  Quinn  Emanuel
Urquhart & Sullivan, LLP, New York, NY.
DEBRA ANN LIVINGSTON, Circuit Judge:
Plaintiff‐Appellant Ty Rayner (“Rayner”) filed a class action complaint (the
“Complaint”)  raising  state  law  claims  against  Defendants‐Appellees  E*TRADE
Financial  Corporation  and  E*TRADE  Securities  LLC  (collectively,  “E*TRADE”).
Rayner’s claims for breach of fiduciary duty, unjust enrichment, and declaratory
relief were each based on the same allegation that E*TRADE violated its duty of
best execution.
The  United  States  District  Court  for  the  Southern  District  of  New  York
(Koeltl, J.) dismissed all of Rayner’s claims pursuant to Rule 12(b)(6) of the Federal
Rules of Civil Procedure.    See Rayner v. E*TRADE Fin. Corp., 248 F. Supp. 3d 497
2
(S.D.N.Y.  2017).    For  the  reasons  set  forth  below,  we  conclude  that  the  district
court  properly  dismissed  Rayner’s  claims  because  they  are  precluded  by  the
Securities  Litigation  Uniform  Standards  Act  of  1998  (“SLUSA”),  15  U.S.C.
§ 78bb(f).    Accordingly, we affirm the judgment of the district court.
BACKGROUND1
E*TRADE  provides  brokerage  and  related  services  to  individual  retail
investors.    Clients place orders to buy and sell securities with E*TRADE, and then
E*TRADE  executes  those  orders  by  delivering  them  to  trading  venues  such  as
stock  exchanges,  hedge  funds,  banks,  electronic  communications  networks, and
third‐party  market  makers.    One  such  client,  Rayner,  placed  a  non‐directed,
standing limit order as recently as January 2014, and E*TRADE executed that order
on his behalf.    A “limit order” is “an order to buy or sell a stock at a specified
price  . . .  or  better.”    J.A.  9  n.1.    Rayner’s  order  remained  “standing”  until
E*TRADE executed the order by (1) placing the order with a trading venue; and
(2) the trading venue actually purchased or sold the security.    Because the order
was “non‐directed,” E*TRADE retained discretion to choose the trading venue for
The facts presented here are drawn from the allegations in Rayner’s Complaint,
1
which  we  accept  as  true  for  purposes  of  reviewing  a  motion  to  dismiss.    See  Stratte‐
McClure v. Morgan Stanley, 776 F.3d 94, 97 n.1 (2d Cir. 2015).
3
executing Rayner’s order.    But E*TRADE’s discretion to choose trading venues is
guided by its duty of best execution.    And indeed, E*TRADE promises clients that
it will “do everything possible to seek best execution each and every time [a client]
trade[s]”  in  order  to  “find  the  right  blend  of  execution  price,  speed,  and  price
improvement.”    Id. at 13 (quoting E*TRADE’s website).
On  March  25,  2015,  Rayner  filed  the  Complaint  on  behalf  of  himself  and
other  E*TRADE  clients  who  have  placed  non‐directed,  standing  limit  orders.
Specifically,  Rayner  complains  that,  in  breach  of  its  duty  of  best  execution,
E*TRADE  prioritizes  choosing  the  trading  venues  that  are  willing  to  pay  the
largest  “kickbacks”  in  exchange  for  order  flow. 2     Such  a  practice  creates  a
“conflict  of  interest  between  [E*TRADE]  and  [its]  clients  . . .  by  incentivizing
[E*TRADE  to  choose  trading  venues]  that  may  be  most  cost‐effective  for
[E*TRADE], but which may not be the best method of execution for [its] clients.”
Id.  at  12  (quoting  “[m]arket  experts  [that]  acknowledge  that  the  maker‐taker
system sets up financial incentives that can cause brokers to act to the detriment
of their retail investor clients”).    E*TRADE’s clients are harmed when limit orders
2  Under the “maker‐taker” system, a trading venue will pay E*TRADE a rebate
whenever E*TRADE executes an order with that trading venue.    Rayner refers to these
rebates as “kickbacks.”    Id. at 11–12.
4
are  routed  to  trading  venues  that  pay  higher  kickbacks  because,  according  to
Rayner, such orders are “up to 25% less likely to be executed,” and more likely to
“trade when the market price is becoming worse.”    Id. at 19.    Instead of ensuring
that its clients can purchase and sell securities at the optimal price and volume,
E*TRADE allegedly violates its duty of best execution by seeking to maximize its
own revenue from “kickbacks.”
E*TRADE  filed  a  motion  to  dismiss,  arguing  inter  alia  that  Rayner’s  class
action  suit  is  precluded  by  SLUSA.    In  response,  Rayner  argued  that  SLUSA
preclusion does not apply because (1) his Complaint does not allege that E*TRADE
made  a  misrepresentation  or  omission,  or  employed  any  manipulative  or
deceptive  device;  and  (2)  even  assuming  that  the  Complaint  alleges  fraud,  any
such fraud was not “in connection with” the purchase or sale of covered securities.
In a memorandum opinion and order dated April 1, 2017, the district court granted
E*TRADE’s  motion  to  dismiss,  concluding  that  “[Rayner’s]  arguments  against
preclusion are unpersuasive.”    Rayner, 248 F. Supp. 3d at 502.
5
DISCUSSION
I.  Standard of Review
“We review the district court’s grant of a Rule 12(b)(6) motion to dismiss de
novo,  accepting  all  factual  claims  in  the  complaint  as  true,  and  drawing  all
reasonable inferences in the plaintiff’s favor.”    In re Kingate Mgmt. Ltd. Litig., 784
F.3d 128, 135 n.11 (2d Cir. 2015) (quoting In re Herald (Herald I), 730 F.3d 112, 117
(2d  Cir.  2013)).    “To  survive  a  motion  to  dismiss,  a  complaint  must  contain
sufficient factual matter, accepted as true, to state a claim to relief that is plausible
on its face.”    Id. (quoting Ashcroft v. Iqbal, 556 U.S. 662, 678 (2009)).
II.  SLUSA Preclusion
SLUSA precludes private parties from filing in federal or state court (1) a
covered  class  action  (2)  based  on  state  law  claims,  (3)  alleging  that  defendants
made “a misrepresentation or omission of a material fact” or “used or employed
any manipulative or deceptive device or contrivance” (4) “in connection with” the
purchase or sale of (5) covered securities.    15 U.S.C. § 78bb(f)(1); see also Romano
v. Kazacos, 609 F.3d 512, 518 (2d Cir. 2010); Brown v. Calamos, 664 F.3d 123, 124 (7th
Cir. 2011) (“SLUSA is designed to prevent plaintiffs from migrating to state court
6
in  order  to  evade  rules  for  federal  securities  litigation  in  the  Private  Securities
Litigation Reform Act of 1995 . . . .” (internal quotation marks omitted)).
There is no dispute that Rayner filed a covered class action based on state
law claims involving covered securities.    We therefore focus our analysis below
on the third and fourth elements of SLUSA preclusion:    First, whether Rayner has
alleged fraud in the form of “a misrepresentation or omission of a material fact”
or use of a “manipulative or deceptive device or contrivance,” and second, if so,
whether that alleged fraud is “in connection with” the purchase or sale of covered
securities.
In assessing whether Rayner’s allegations fall within the ambit of SLUSA,
we emphasize substance over form.    “Since SLUSA requires our attention to both
the  pleadings  and  the  realities  underlying  the  claims,  plaintiffs  cannot  avoid
SLUSA merely by consciously omitting references to securities or to the federal
securities  law.”    Herald  I,  730  F.3d  at  119  (quoting  Romano,  609  F.3d  at  523)
(internal quotation marks omitted); see also Fleming v. Charles Schwab Corp., 878 F.3d
1146, 1153 (9th Cir. 2017) (“[W]e must determine if the Plaintiffs’ claims, stripped
of formal legal characterization, could have been pursued under § 10(b) and Rule
10b‐5.”);  Holtz  v.  JPMorgan  Chase  Bank,  N.A.,  846  F.3d  928,  930–31  (7th  Cir.)
7
(“[SLUSA] is designed to prevent persons injured by securities transactions from
engaging in artful pleading . . . in order to evade limits on securities litigation that
are designed to block frivolous or abusive suits. . . . Allowing plaintiffs to avoid
[SLUSA] by contending that they have ‘contract’ claims . . . would render [SLUSA]
ineffectual, because almost all federal securities suits could be recharacterized as
contract suits about the securities involved.”), cert. denied, 138 S. Ct. 170 (2017).
III.  Fraudulent Conduct
We agree with the district court that, as to the third element, the gravamen
of Rayner’s Complaint is that E*TRADE made “material misrepresentations and
omissions that were designed to induce clients to execute non‐directed, standing
limit orders with E*TRADE even though E*TRADE allegedly had no intention of
fulfilling  its  purported  fiduciary  obligations.”    Rayner,  248  F.  Supp.  3d  at  502.
Rayner describes his “breach of duty claim [as] based on E*TRADE’s breach of a
non‐fraud  based  fiduciary  duty.”    Pl.‐Appellant  Br.  15  (emphasis  added).    But
“plaintiffs should not be permitted to escape SLUSA by artfully characterizing a
claim  as  dependent  on  a  theory  other  than  falsity  when  falsity  nonetheless  is
essential to the claim . . . .”    In re Kingate, 784 F.3d at 140.
8
Here,  the  substance  of  Rayner’s  Complaint  plainly  alleges  fraudulent
conduct.    According  to  Rayner,  E*TRADE  promises  that  it  will  provide  best
execution  for  its  client’s  limit  orders  by  “put[ting]  the  interests  of  its  customers
ahead of its own . . . so that the resultant price to the customer is as favorable as
possible.”    J.A. 13.    When clients place limit orders with E*TRADE, they expect
that E*TRADE will help them “buy or sell a stock at a specified price . . . or better.”
Id. at 9 n.1 (emphasis added).    On its website, E*TRADE also announces that “we
do everything possible to seek best execution each and every time you trade” in
order  to  deliver  “the  right  blend  of  execution  price,  speed,  and  price
improvement.”    Id.  at  13.    Despite  these  representations  (i.e.,  through
“misrepresentation[s]  . . .  of  a  material  fact”),  Rayner  alleges  that  E*TRADE
violated  its  best  execution  duty  by  placing  its  own  interests  first  and  routing
clients’ trades to the trading venues that paid the highest “kickbacks” (i.e., by use
of  a  “manipulative  or  deceptive  device”).    As  a  result,  instead  of  delivering
optimal  execution  prices  and  price  improvement  in  executing  its  clients’  limit
orders, E*TRADE was “more likely to trade when the price move[d] against [its
clients]  and  less  likely  to  trade  when  prices  move[d]  in  their  favor.”    Id.  at  20.
The  fact  that  the  “resulting  market  price”  would  be  more  unfavorable  than
9
expected as a result of E*TRADE’s routing practice was “not known to Rayner” or
other clients at the time that they decided to purchase or sell the securities through
E*TRADE—Rayner was therefore induced by an “omission of a material fact” to
purchase  and  sell  securities  through  E*TRADE.    Pl.‐Appellant  Reply  Br.  13.
And likewise, rather than speedily purchasing and selling securities for its clients,
and unbeknownst to those clients, the limit orders that E*TRADE executed on their
behalf were “fill[ed] slower,” J.A. 18, and “up to 25% less likely to be executed,”
id. at 19.
Rayner argues nonetheless that the district court failed to follow this Court’s
precedent because “[a]s in In re Kingate, [Rayner’s] claims do not require a showing
of false conduct by the named defendants.”    Pl.‐Appellant Br. 15 (quoting In re
Kingate, 784 F.3d at 152) (internal quotation marks and brackets omitted).    This
argument  is  meritless.    In  re  Kingate  held  that  some  of  plaintiffs’  breach  of
fiduciary duty claims were not precluded by SLUSA because the false conduct at
issue in that case was committed by third parties rather than by defendants.    784
F.3d at 149 (“SLUSAʹs preclusion applies when the state law claim is predicated
on  conduct  of  the  defendant  .  .  .  .”  (emphasis  in  original)).    Here,  in  contrast,
10
Rayner’s  Complaint  alleges  false  conduct  on  the  part  of  E*TRADE,  not  third
parties.
Accordingly,  we  join  our  sister  circuits  in  concluding  that  best  execution
claims alleging misrepresentations or omissions relating to: (1) a broker’s receipt
of “kickbacks” from trading venues; and (2) the execution of trades so as to take
advantage of such arrangements, satisfy the third element of SLUSA, by alleging
securities claims based on fraudulent conduct.    See Zola v. TD Ameritrade, Inc., 889
F.3d 920, 923–25 (8th Cir. 2018); Lewis v. Scottrade, Inc., 879 F.3d 850, 854–55 (8th
Cir. 2018); Fleming, 878 F.3d at 1154–55; cf. Holtz, 846 F.3d at 932 (“A fiduciary that
makes a securities trade without disclosing a conflict of interest violates federal
securities law . . . [and] a broker‐dealer that fails to achieve best execution for a
client by arranging a trade whose terms favor the dealer rather than the client has
a securities problem, not just a state‐law contract or fiduciary‐duty problem.”); In
re Morgan Stanley & Co. Inc., Exchange Act Release No. 55726, 2007 WL 1364323, at
*8 (May 9, 2007) (“Failure to satisfy the duty of best execution may constitute a
violation of Section 15(c)(1)(A) of the Exchange Act, which makes it unlawful for
any broker or dealer to effect any transaction in . . . any security by means of any
11
manipulative,  deceptive,  or  other  fraudulent  device  or  contrivance.”  (internal
quotation marks omitted)).
III.  “In Connection With”
As  to  SLUSA’s  fourth  element,  we  also  agree  with  the  district  court  that
E*TRADE’s alleged fraudulent conduct arose “in connection with” the purchase
or sale of covered securities.    To satisfy this element, “the fraud perpetrated by
[E*TRADE must be] material to a decision by one or more individuals (other than
the fraudster) to buy or to sell a covered security.”    In re Herald (Herald II), 753
F.3d 110, 113 (2d Cir. 2014) (per curiam) (quoting Chadbourne & Parke LLP v. Troice,
571 U.S. 377, 387 (2014) (internal quotation marks omitted).    As discussed above,
E*TRADE’s fraudulent failure to provide best execution allegedly caused Rayner
and other E*TRADE clients to purchase and sell securities at unfavorable prices
and  at  lower  volumes  than  expected.    It  is  frivolous  to  suggest  that  negatively
influencing  the  price  and  quantity  at  which  clients  may  buy  and  sell  securities
would not “make[] a significant difference to someone’s decision to purchase or to
sell a covered security.”    Troice, 571 U.S. at 387; see also Merrill Lynch, Pierce, Fenner
& Smith Inc. v. Dabit, 547 U.S. 71, 89 (2006) (“[F]raudulent manipulation of stock
prices—unquestionably qualifies as fraud ‘in connection with the purchase or sale’
12
of securities . . . .”); Kurz v. Fid. Mgmt. & Research Co., 556 F.3d 639, 641 (7th Cir.
2009) (rejecting as “frivolous” the argument that “the duty of best execution is not
‘in connection with the purchase or sale’ of securities”).
The  ”outer  limit”  delineated  by  the  Supreme  Court  in  Troice  does  not
suggest a contrary result.    Herald II, 753 F.3d at 113 (“Troice clarifies the scope of
SLUSA  by  delineating  an  outer  limit  to  its  requirement  that  the  fraud  be  ‘in
connection with the purchase or sale of a covered security.’”).    As we explained
in Herald II, the Supreme Court held that “the closest that the plaintiffs in Troice
could  get”  to  satisfying  the  “in  connection  with”  requirement  was  the  “too
remote”  allegation  that  the  plaintiffs  were  induced  to  purchase  uncovered  (not
covered) securities, as a result of the defendants’ fraudulent representations that
the defendants (not the plaintiffs) would purchase covered securities.    Id.
Although Rayner does not dispute that the securities at issue were covered
securities, Rayner argues that it was E*TRADE that was induced to purchase or
sell securities, and “[i]f the only party who decides to buy or sell a covered security
as a result of a lie is the liar, that is not a ‘connection’ that matters.”    Pl.‐Appellant
Reply Br. 13 (quoting Troice, 571 U.S. at 388); see also Troice, 571 U.S. at 388 (“[T]he
‘someone’ making th[e] decision to purchase or sell must be a party other than the
13
fraudster.”).    As  already  discussed  above,  Rayner’s  claim  amounts  to  an
allegation that E*TRADE’s routing practice fraudulently induced the plaintiffs (not
E*TRADE, the defendant) to purchase and sell securities at less favorable prices
and  lower  volumes  than  anticipated:    E*TRADE’s  clients  “‘tried  to  take  . . .  an
ownership  position”  in  covered  securities  at  the  optimal  price  and  quantity.
Herald II, 753 F.3d at 113 (quoting Troice, 571 U.S. at 389) (emphasis in original).
“That [E*TRADE] fraudulently failed to follow through on its promise to place the
investments in covered securities” based on best execution standards “does not in
any respect remove this case from the ambit of SLUSA as defined in Troice.”    Id.;
see also Zola, 889 F.3d at 926 (“[T]he broker’s ‘failure to provide best execution was
material to every trade in covered securities that [the] customer [] chose to have
[the broker] execute.’” (quoting Lewis, 879 F.3d at 853)); Fleming, 878 F.3d at 1155
(“[T]he  false  promise  of  best  execution  . . .  caused losses  directly  resulting  from
what  clients  believed  to  be  legitimate  securities  transactions.    The  net  price
obtained when purchasing or selling a security is plainly material to a buyer or
seller,  and  the  alleged  breach  here  coincided  with  securities  transactions.”
(internal quotation marks and alterations omitted)).    Cf. Newton v. Merrill, Lynch,
Pierce, Fenner & Smith, Inc., 135 F.3d 266, 269 (3d Cir. 1998) (“[A] broker‐dealer, by
14
accepting an order without price instructions, impliedly represents that the order
will be executed in a manner consistent with the duty of best execution and that a
broker‐dealer  who  accepts  such  an  order  while  intending  to  breach  that  duty
makes a misrepresentation that is material to the purchase or sale.”).
CONCLUSION
We have considered all of Rayner’s remaining arguments and find them to
be meritless.    For the foregoing reasons, we AFFIRM the judgment of the district
court.
15