Lisa Allen v. Greatbanc Trust Company ( 2016 )


Menu:
  •                                In the
    United States Court of Appeals
    For the Seventh Circuit
    ____________________
    No. 15‐3569
    LISA ALLEN and MISTY DALTON,
    Plaintiffs‐Appellants,
    v.
    GREATBANC TRUST CO.,
    Defendant‐Appellee.
    ____________________
    Appeal from the United States District Court for the
    Northern District of Illinois, Eastern Division.
    No. 15 C 3053 — James B. Zagel, Judge.
    ____________________
    ARGUED APRIL 12, 2016 — DECIDED AUGUST 25, 2016
    ____________________
    Before WOOD, Chief Judge, and FLAUM and WILLIAMS, Cir‐
    cuit Judges.
    WOOD, Chief Judge. GreatBanc is the fiduciary for an em‐
    ployee  stock  ownership  plan  (“the  Plan”)  for  employees  of
    Personal‐Touch, a home‐health‐care company. In that role, it
    facilitated a transaction in which the Plan purchased a num‐
    ber of shares in the company with a loan from the company
    itself. Unfortunately, the shares turned out to be worth much
    2                                                     No. 15‐3569
    less than the Plan paid, leaving the Plan with no valuable as‐
    sets and heavily indebted to the company’s principal share‐
    holders.  The  Plan’s  participants,  all  employees  of  Personal
    Touch, wound up being on the hook for interest payments on
    the loan. Employees Lisa Allen and Misty Dalton brought this
    action under section 502 of the Employee Retirement Income
    Security Act (ERISA), 
    29 U.S.C. § 1132
    , raising two theories of
    recovery:  first,  that  GreatBanc  engaged  in  transactions  that
    section 406 of ERISA prohibits, see 
    29 U.S.C. § 1106
    ; and sec‐
    ond, that GreatBanc breached its fiduciary duty under ERISA
    section 404, 
    29 U.S.C. § 1104
    , by failing to secure an appropri‐
    ate valuation of the Personal‐Touch stock. The district court
    initially  dismissed  the  complaint  without  prejudice,  but  it
    later  converted  the  judgment  to  one  with  prejudice  after
    plaintiffs  opted  not  to  amend  their  complaint.  Because  the
    plaintiffs plausibly alleged both a prohibited transaction and
    a breach of fiduciary duty, we reverse the judgment of the dis‐
    trict court and remand for further proceedings.
    I
    At this stage, we present the facts as alleged in the com‐
    plaint in the light most favorable to plaintiffs. Employee stock
    ownership plans (ESOPs) are meant to be a way for compa‐
    nies to provide employees with a stake in the enterprise. See
    
    29 U.S.C. § 1002
    . Personal‐Touch, a privately held entity, is the
    sponsor of the Plan at issue here. See 
    29 U.S.C. § 1002
    (16)(B).
    Sponsors are responsible for administering ESOPs and often
    appoint independent trustees to carry out that job. Personal‐
    Touch appointed GreatBanc as Trustee of the Plan in 2010 for
    the purpose of representing the Plan in the proposed stock‐
    purchase transaction.
    No. 15‐3569                                                       3
    On December 9, 2010, GreatBanc instructed the Plan to ac‐
    quire  an  unknown  amount  of  stock  from  Personal‐Touch’s
    shareholders for $60 million. Before this acquisition, Personal‐
    Touch’s  principal  shareholders  owned  100  percent  of  its
    shares. The plaintiffs do not know whether GreatBanc hired
    any financial advisors to review the transaction. The principal
    shareholders arranged for the Plan to finance this transaction
    through a loan they gave to the Plan at a 6.25% interest rate;
    the record does not reveal why the Plan did not use outside
    funding.
    The  ink  was  hardly  dry  on  the  acquisition  papers  when
    the  value  of  Personal‐Touch’s  stock  began  to  tank.  Twenty‐
    two days later, the complaint asserts and GreatBanc accepts
    for  present  purposes,  the  Plan’s  stock  was  estimated  to  be
    worth some $13 million (almost 22%) less than what the Plan
    paid for it. By late 2011, the estimated value of the stock had
    declined by almost 50%, and by December 31, 2013, the Plan’s
    shares  were  worth  only  around  $26.6  million.  The  selling
    shareholders,  however,  were  relatively  untouched  by  these
    developments. Rather than holding a rapidly depreciating as‐
    set in the form of the stock, they had become creditors of the
    Plan (and thus indirectly the employees) and the recipients of
    a secure flow of principal and interest payments on the origi‐
    nal $60 million loan. The plaintiffs felt that they had drawn
    the short straw: they sued GreatBanc, alleging that it violated
    its  fiduciary  responsibilities  under  ERISA  by  approving  a
    purchase of stock at too high a price and by facilitating two
    prohibited transactions: (1) the Plan’s purchase of stock from
    the company, and (2) the loan to the Plan that funded the pur‐
    chase. See 
    29 U.S.C. § 1106
    (a) and (b).
    4                                                         No. 15‐3569
    The complaint alleges that GreatBanc did not conduct any
    inquiry into whether whoever was responsible for Personal‐
    Touch’s financial projections had a conflict of interest, did not
    undertake an independent investigation of Personal‐Touch’s
    revenues, and failed to seek any remedy for the overpayment
    for the stock. The complaint originally alleged that 4.25% was
    the  customary interest  rate for an ESOP transaction such as
    the one that took place, but it retracted that detail in sur‐reply.
    Last, the complaint notes that GreatBanc entered into a settle‐
    ment with the Department of Labor in 2014 (after the transac‐
    tion), binding it to specific policies and procedures for analyz‐
    ing  stock  valuation  in  ESOP  transactions;  the  settlement,
    plaintiffs imply, was designed to address its record of short‐
    comings as a fiduciary.
    The  district  court  dismissed  the  complaint,  finding  that
    the plaintiffs had not sufficiently pleaded breach of fiduciary
    duty according to the standard outlined in Fifth Third Bancorp
    v. Dudenhoeffer, 
    134 S. Ct. 2459
     (2014). Dudenhoeffer held that
    “where  a  stock  is  publicly  traded,  allegations  that  a  fiduciary
    should have recognized from publicly available information
    alone that the market was over‐ or undervaluing the stock are
    implausible as a general rule, at least in the absence of special
    circumstances.”  
    Id.  at  2471
      (emphasis  added).  A  plaintiff  in
    this type of case must therefore point to those “special circum‐
    stances” in her complaint, in order to survive a motion to dis‐
    miss. Believing that this rule applied and that no special cir‐
    cumstances existed, the district court dismissed the breach‐of‐
    fiduciary‐duty  claim.  It  rejected  the  prohibited‐transaction
    claim  for  much  the  same  reason,  finding  that  the  question
    whether  the  Plan  paid  a  fair  price  for  the  stock  was  not
    properly alleged.
    No. 15‐3569                                                         5
    II
    We apply the usual de novo standard of review to the dis‐
    trict court’s rulings and accept the facts as alleged for present
    purposes. Wilczynski v. Lumbermens Mut. Casualty Co., 
    93 F.3d 397
    , 401 (7th Cir. 1996); Alexander v. United States, 
    721 F.3d 418
    ,
    423 (7th Cir. 2013). No heightened pleading standard applies
    here; it is enough to provide the context necessary to show a
    plausible claim for relief. See Dudenhoeffer, 
    134 S. Ct. at
     2471
    (citing  Ashcroft  v. Iqbal, 
    556 U.S.  662
    , 677–80  (2009), and  Bell
    Atlantic Corp. v. Twombly, 
    550 U.S. 544
    , 554–63 (2007)). We con‐
    sider first the plaintiffs’ prohibited‐transaction argument, and
    then their broader claim for breach of fiduciary duty.
    A
    ERISA  identifies  a  number  of  transactions  that  are  flatly
    prohibited between a plan and a party in interest, or a plan
    and a fiduciary. See ERISA § 406, 
    29 U.S.C. § 1106
    . The provi‐
    sion at issue here are the prohibitions in section 406(a), which
    provides as follows:
    Except as provided in section 1108 of this title:
    (1) A fiduciary with respect to a plan shall not
    cause the plan to engage in a transaction, if he
    knows  or  should  know  that  such  transaction
    constitutes a direct or indirect–
    (A) sale  or  exchange,  or  leasing,  of  any
    property between the plan and a party in
    interest;
    (B) lending of money or other extension
    of credit between the plan and a party in
    interest;
    6                                                        No. 15‐3569
    (C) furnishing of goods, services, or facil‐
    ities between the plan and a party in in‐
    terest;
    (D) transfer to, or use by or for the benefit
    of a party in interest, of any assets of the
    plan; or
    (E) acquisition,  on  behalf  of  the  plan,  of
    any  employer  security  or  employer  real
    property in violation of section 1107(a) of
    this title.
    (2) No fiduciary who has authority or discretion
    to control  or manage the assets of a plan shall
    permit the plan to hold any employer security
    or employer real property if he knows or should
    know  that  holding  such  security  or  real  prop‐
    erty violates section 1107(a) of this title.
    
    29  U.S.C.  §  1106
    (a).  The  exceptions  found  in  section  408,  
    29 U.S.C. § 1108
    , include the acquisition of employer stock if it is
    for “adequate consideration.” 
    29 U.S.C. § 1108
    (e)(1). Section
    408(b)(3) exempts a loan to an ESOP if the loan is primarily
    for the benefit of plan participants and beneficiaries and at an
    interest  rate  “not  in  excess  of  a  reasonable  rate.”  
    29  U.S.C. § 1108
    (b)(3).
    The complaint alleges a purchase of employer stock by the
    Plan and a loan by the employer to the Plan, both of which are
    indisputably  prohibited  transactions  within  the  meaning  of
    section  406.  GreatBanc  can  prevail  only  if  it  can  take  ad‐
    vantage of one of section 408’s exemptions. It never raised any
    such  affirmative  defense,  however;  it  took  the  position  in‐
    stead that the plaintiffs have the burden of pleading facts that
    No. 15‐3569                                                        7
    would negate the applicability of section 408’s exemptions and
    that they failed to do so. Plaintiffs counter that GreatBanc had
    the burden of both pleading and proving the applicability of
    a section 408 exemption.
    The district court noted, correctly, that GreatBanc would
    carry the burden at trial of proving that the Plan had paid ad‐
    equate consideration for the Personal‐Touch stock. But at that
    point,  it  jumped  ahead  and  found  that  both  the  prohibited‐
    transaction and the fiduciary‐breach claim would turn on the
    same question: whether the Plan paid a fair price for the stock.
    It found the complaint deficient on that point, criticizing it for
    failing adequately to allege that the interest rate provided by
    Personal‐Touch was unreasonable. This, it concluded, was fa‐
    tal to both theories plaintiffs were presenting.
    There are a number of problems with this approach, but
    we will focus primarily on the procedural ones. A plaintiff al‐
    leging a claim arising out of a prohibited transaction involv‐
    ing an exchange of stock between a plan and a party in inter‐
    est need not plead the absence of adequate consideration, and
    so  here  plaintiffs  were  under  no  obligation  to  say  anything
    about the interest rate on the inside loan GreatBanc received
    from the stockholders. It was enough that the transaction was
    a  prohibited  one;  fair  consideration  enters  the  picture  only
    through section 408(b)(3) and (e)(1).
    GreatBanc defends the district court’s reasoning by blend‐
    ing plaintiffs’ two theories together. It argues (on the assump‐
    tion that the fiduciary‐duty claim is inadequate) that allowing
    a prohibited‐transaction claim to proceed based on the same
    facts as a dismissed fiduciary‐breach claim would cause the
    “perverse result … [that] a complaint may fail to state suffi‐
    8                                                       No. 15‐3569
    cient facts to support a breach of fiduciary duty claim, yet sur‐
    vive a motion to dismiss as to a companion prohibited trans‐
    action claim notwithstanding those same deficient facts.” But
    there is nothing perverse about this at all. Congress saw fit in
    ERISA to create some bright‐line rules, on which plaintiffs are
    entitled  to  rely.  Nothing  compelled  Congress  to  mimic  the
    common law of breach of fiduciary duty in the statute.
    More  fundamentally,  an  ERISA  plaintiff  need  not  plead
    the absence of exemptions to prohibited transactions. It is the
    defendant who bears the burden of proving a section 408 ex‐
    emption, Fish v. GreatBanc Trust Co., 
    749 F.3d 671
    , 685 (7th Cir.
    2014); Keach v. U.S. Trust Co., 
    419 F.3d 626
    , 633 (7th Cir. 2005),
    and the burden of pleading commonly precedes the burden
    of  persuasion.  See  Gomez  v.  Toledo,  
    446  U.S.  635
    ,  640  (1980)
    (burden  of  pleading  defense  rests  with  the  defendant).  The
    fact that this court may not have had the occasion to label the
    section  408  exemptions as affirmative  defenses is of no mo‐
    ment. GreatBanc itself argued in Fish that section 408 exemp‐
    tions are affirmative defenses, and therefore a plaintiff need
    not have actual knowledge of facts constituting a section 408
    exemption in order for the statute of limitations to begin run‐
    ning. Evidently it has had a change of heart in this case, but it
    was right the first time. We now hold squarely that the section
    408  exemptions  are  affirmative  defenses  for  pleading  pur‐
    poses, and so the plaintiff has no duty to negate any or all of
    them. See Stuart v. Local 727, Int’l Bhd. of Teamsters, 
    771 F.3d 1014
    , 1018 (7th Cir. 2014) (“A plaintiff is not required to negate
    an affirmative defense in his or her complaint[.]”).
    Five of our sister circuits agree with the position that sec‐
    tion 408 exemptions are affirmative defenses, or that the de‐
    fendant bears the burden of proof, or both. See Braden v. Wal‐
    No. 15‐3569                                                          9
    Mart Stores,  Inc., 
    588 F.3d 585
    , 601 n.10  (8th  Cir.  2009)  (“[A]
    plaintiff need not plead facts responsive to an affirmative de‐
    fense before it is raised[.]”); Harris v. Amgen, Inc., 
    788 F.3d 916
    ,
    943 (9th Cir. 2015), revʹd on other grounds, 
    136 S. Ct. 758
     (2016)
    (“[T]he existence of an exemption under § 1108(e) is an affirm‐
    ative defense[.]”); Elmore v. Cone Mills Corp., 
    23 F.3d 855
    , 864
    (4th Cir. 1994) (proper allocation of § 408 burden waived by
    plaintiffs by not raising at trial); Lowen v. Tower Asset Mgmt.,
    Inc., 
    829 F.2d 1209
    , 1215 (2d Cir. 1987) (burden on fiduciary to
    prove  exemption);  Donovan  v.  Cunningham,  
    716  F.2d  1455
    ,
    1467–68 (5th Cir. 1983) (“[W]e hold that the ESOP fiduciaries
    will carry their burden to prove that adequate consideration
    was  paid[.]”).  Although  some  of  these  decisions  from  other
    circuits  predate  Twombly  and  Iqbal,  Dudenhoeffer  post‐dates
    those cases and makes it clear that there is no special pleading
    regime for this part of ERISA.
    GreatBanc attempts to differentiate the section 408 exemp‐
    tions from affirmative defenses by reference to Twombly’s dis‐
    tinction between an affirmative defense and an “obvious al‐
    ternative explanation.” Twombly, 
    550 U.S. at 567
    . In the latter
    case, the plaintiff needs to include enough to dispel the alter‐
    native  story  (or  more  accurately,  to  indicate  that  a  rational
    trier of fact could so find). But the exemptions from prohibited
    transactions do not provide alternative explanations; they as‐
    sume that a transaction in the prohibited group occurred, and
    they add additional facts showing why that particular one is
    acceptable.  That  is  how  affirmative  defenses  work.  In  our
    case, it would make little sense to characterize payment of a
    fair price for employer stock or lending money to the Plan at
    a reasonable interest rate as an “obvious alternative explana‐
    tion,” rather than as an additional fact justifying the otherwise
    troublesome deal.
    10                                                      No. 15‐3569
    GreatBanc’s last argument here is  an  appeal to  policy: it
    argues that there will be a flood of prohibited‐transaction lit‐
    igation if all that must be alleged is the occurrence of a section
    406  transaction.  This  strikes  us  as  overwrought.  Rational
    plans will sue only when (taking Rule 11 constraints into ac‐
    count, among others) there is a reason to do so. If an  ESOP
    transaction is successful, employees who have invested in the
    ESOP  will  not  have  any  motive  to  bring  an  ERISA  lawsuit
    over  the  exchange  of  stock  between  the  company  and  the
    Plan. If it fails, they are likely to give it closer scrutiny, but not
    all failures stem from ERISA violations. A district court has
    ample tools to screen frivolous claims, and the Twombly‐Iqbal
    pleading standards require the plaintiffs to cross the line from
    the “possible” violation to the “plausible.”
    GreatBanc fears that our holding will allow a suit any time
    a trustee so much as purchases something as trivial as a chair
    for a person to sit in, or pays a financial adviser for investment
    advice.  But  why  would  a  beneficiary  sue  the  trustee  over  a
    chair? And a beneficiary would have reason to sue over in‐
    vestment advice only if she had no reason to believe the trans‐
    action was exempt under section 408; otherwise, it would be
    a waste of time and resources. As the attorney for amicus cu‐
    riae Department of Labor pointed  out at  oral argument, po‐
    tential plaintiffs’ cost‐benefit analyses will also weigh against
    bringing suits where the plaintiff cannot point to any actual
    harm that was caused by the prohibited transaction. Sanctions
    under  Federal  Rule  of  Civil  Procedure  11  serve  as  an  addi‐
    tional deterrent against obviously exempt prohibited‐transac‐
    tion claims.
    If there is an administrative problem to be worried about,
    it is the chance that courts would start requiring plaintiffs to
    No. 15‐3569                                                           11
    negate all section 408 exemptions in their complaints. Plead‐
    ing the absence of the exemption in subsection (b)(19), for ex‐
    ample, would be particularly burdensome: it exempts “cross
    trading” between a plan and an account managed by the same
    investment manager where nine specific conditions are met,
    some  of  which  have  further  exceptions  contained  within
    them. 
    29 U.S.C. § 1108
    (b)(19). Requiring a plaintiff to demon‐
    strate that subsection (b)(19) is not met in order to bring a pro‐
    hibited‐transaction  claim  would  prematurely  defeat  many
    claims where the plaintiffs lack access to detailed information
    about  the  plan  manager’s  dealings  with  other  entities.  Alt‐
    hough GreatBanc contended at oral argument that it is a Rule
    11  violation  “not  to  even  ask”  a  defendant  for  information
    about, for instance, how stock was valued, we find it implau‐
    sible  that  any  would‐be  defendant  would  voluntarily  turn
    over  confidential  financial  information  of  that  kind  without
    the protections of the discovery process. We decline to add a
    pre‐pleading requirement that plaintiffs ask nicely for infor‐
    mation they need—but cannot compel access to—before filing
    their complaint.
    ERISA is a “remedial statute to  be liberally construed in
    favor of employee benefit fund participants.” Kross v. W. Elec.
    Co.,  Inc.,  
    701  F.2d  1238
    ,  1242  (7th  Cir.  1983).  Section  408  ex‐
    emptions are affirmative defenses for the defendant, not items
    that  a  prohibited‐transaction  plaintiff  must  address  in  her
    complaint.
    B
    In order to state a claim for breach of fiduciary duty under
    ERISA,  the  plaintiff  must  plead  “(1)  that  the  defendant  is  a
    plan  fiduciary;  (2)  that  the  defendant  breached  its  fiduciary
    duty; and (3) that the breach resulted in harm to the plaintiff.”
    12                                                         No. 15‐3569
    Kenseth  v.  Dean  Health  Plan,  Inc.,  
    610  F.3d  452
    ,  464  (7th  Cir.
    2010)  (citing Kannapien  v. Quaker Oats  Co., 
    507 F.3d  629
    ,  639
    (7th Cir. 2007)). The first and third elements are not at issue
    here; we need address only whether the plaintiffs sufficiently
    pleaded breach. The facts alleged must “provide sufficient de‐
    tail to present a story that holds together.” Alexander, 721 F.3d
    at 422 (internal quotation marks omitted).
    ERISA imposes duties of loyalty and prudence on a plan
    fiduciary. 
    29 U.S.C. § 1104
    (a)(1)(A)–(B). Loyalty requires a fi‐
    duciary to act “for the exclusive purpose” of providing bene‐
    fits to participants. 
    Id.
     (“[A] fiduciary shall discharge his du‐
    ties with respect to a plan solely in the interest of the partici‐
    pants and  beneficiaries[.]”). Prudence requires the fiduciary
    to act “with the care, skill, prudence, and diligence under the
    circumstances then prevailing that a prudent [person] acting
    in a like capacity and familiar with such matters would use in
    the conduct of an enterprise of a like character and with like
    aims.” 
    Id.
     This includes choosing wise investments and mon‐
    itoring investments to remove imprudent ones. Tibble v. Edi‐
    son Int’l, 
    135 S. Ct. 1823
    , 1828–29 (2015). In order to assess the
    prudence of the fiduciary’s actions, they must be evaluated in
    terms of both procedural regularity and substantive reasona‐
    bleness. Fish, 749 F.3d at 680.
    1
    The  central  allegation  in  the  present  complaint  is  that
    GreatBanc  failed  to  conduct  an  adequate  inquiry  into  the
    value of Personal‐Touch’s stock. See Armstrong v. LaSalle Bank
    Nat. Assʹn, 
    446 F.3d 728
     (7th Cir. 2006) (reversing district court
    summary judgment order on triable issue of fact of whether
    ESOP trustee exercised prudence in stock valuation for pur‐
    poses of setting a redemption price). Although the plaintiffs
    No. 15‐3569                                                        13
    could  not  describe  in  detail  the  process  GreatBanc  used,  no
    such  precision  was  essential.  It  was  enough  to  allege  facts
    from which a factfinder could infer that the process was inad‐
    equate.  As  the  Eighth  Circuit  explained  in  Braden,  a  district
    court errs in making the “assumption that [the plaintiff] was
    required  to  describe  directly  the  ways  in  which  appellees
    breached their fiduciary duties”; rather, it is “sufficient for a
    plaintiff  to  plead  facts  indirectly  showing  unlawful  behav‐
    ior.” 
    588 F.3d at 595
    . This is particularly true in ERISA cases
    because  “ERISA  plaintiffs  generally  lack  the  inside  infor‐
    mation necessary to make out their claims in detail unless and
    until  discovery  commences.”  
    Id.  at  598
    .  We  agree  with  the
    Eighth Circuit: an ERISA plaintiff alleging breach of fiduciary
    duty does not need to plead details to which she has no access,
    as long as the facts alleged tell a plausible story.
    The plaintiffs met this burden: they alleged that the stock
    value dropped dramatically after the sale (implying that the
    sale price was inflated), that the loan came from the employer‐
    seller rather than from an outside entity (indicating that out‐
    side funding was not available), and that the interest rate was
    uncommonly high (implying that the sale was risky, or that
    the shareholders executed the deal in order to siphon money
    from the Plan to themselves). These facts support an inference
    that GreatBanc breached its fiduciary duty, either by failing
    to conduct an adequate inquiry into the proper valuation of
    the shares or by intentionally facilitating an improper trans‐
    action.
    This  was  enough  to  permit  the  plaintiffs  to  move  ahead
    with their case. GreatBanc remains free to move for summary
    judgment after discovery on the grounds that its process for
    conducting a valuation of the stock was adequate. It can also
    14                                                    No. 15‐3569
    argue  that  a  fiduciary  need  not  be  prescient  about  future
    stock‐value movements. See DeBruyne v. Equitable Life Assur‐
    ance Soc’y of the United States, 
    920 F.2d 457
    , 465 (7th Cir. 1990).
    But plaintiffs will be  free to compare  whatever steps Great‐
    Banc actually took with the procedures that a prudent fiduci‐
    ary would use.
    GreatBanc’s  (and  the  district  court’s)  reliance  on  Duden‐
    hoeffer  is  unwarranted.  In  Dudenhoeffer,  the  Supreme  Court
    held that ERISA fiduciaries conducting ESOP transactions can
    generally prudently rely on the market value of publicly traded
    stock, absent special circumstances. Dudenhoeffer, 
    134 S. Ct. at 2471
    .  The  Court  suggested  that  the  special  circumstances
    might  include  something  like  available  public  information
    tending to suggest that the public market price did not reflect
    the true value of the shares. 
    Id. at 2472
    . As we have just em‐
    phasized, however, the Court’s holding was limited to pub‐
    licly traded stock and relies on the integrity of the prices pro‐
    duced by liquid markets. Private stock has no “market price,”
    for the obvious reason that it is not traded on any public mar‐
    ket.  The  transaction  between  Personal‐Touch  and  the  Per‐
    sonal‐Touch  ESOP  was  an  exchange  involving  only  private
    stock. There is no market price to explain away, and so no rea‐
    son to apply any “special circumstances” rule. Additionally,
    another part of Dudenhoeffer’s rationale—the need to protect
    fiduciaries from running up against insider trading law by re‐
    lying on non‐public information for stock valuation—has no
    application to the private stock context.
    GreatBanc  responds  that  Dudenhoeffer’s  rationale  should
    be extended to the private‐stock situation because “an unbi‐
    ased,  independent  trustee[’s]”  assessment  of  the  value  of
    stock is at least as reliable as the stock market’s, and therefore
    No. 15‐3569                                                          15
    the special circumstances pleading requirement should apply
    to private stock as well. But saying so does not make it so, and
    GreatBanc has assumed things that may or may not be true in
    a particular case. Was the trustee unbiased? Was it independ‐
    ent?  Did  it  have  solid  data  behind  its  assessment?  None  of
    those questions is important in the case of public markets; all
    of them and more are for private holdings. The inference from
    the plaintiffs’ complaint is that GreatBanc did not rely on an
    unbiased, independent assessment, nor did it use an assess‐
    ment that started with a trustworthy benchmark. We note as
    well that the Secretary of Labor, although he takes no position
    on the question whether the facts pleaded here are sufficient
    to  allege  a  breach  of  fiduciary  duty,  urges that  Dudenhoeffer
    does not apply to sales of non‐public shares.
    The  district  court  said  that  in  order  for  the  complaint  to
    survive, the plaintiffs needed to allege “special circumstances
    regarding,  for  example,  a  specific  risk  a  fiduciary  failed  to
    properly assess.” Allen v. GreatBanc Trust Co., No. 15 C 3053,
    
    2015 WL 5821772
    , at *3 (N.D. Ill. Oct. 1, 2015). There is no sup‐
    port, however, for such a stringent pleading requirement. All
    the plaintiff must do is to plead the breach of a fiduciary duty,
    such as prudence, and to explain how this was accomplished.
    Plaintiffs here accused GreatBanc of failing to conduct an in‐
    dependent  assessment  of  the  value  of  stock  and  relying  in‐
    stead on an interested party’s number. This is enough to give
    notice of the claim and to allow the suit to proceed.
    2
    GreatBanc  maintains  that  the  facts  on  which  plaintiffs
    rely—the  post‐transaction  decline  in  stock  value  and  the
    6.25%  interest  rate—are  equally  consistent  with  acceptable
    performance and breach of fiduciary duty and so not enough
    16                                                         No. 15‐3569
    under Twombly and Iqbal. If drop in price were enough, Great‐
    Banc argues, every ESOP transaction where there was any de‐
    cline in  value  after the transaction would  be subject to suit.
    But the complaint says more than this. It alleges that Great‐
    Banc did not engage in a reasonable and prudent process, and
    notes in particular the absence of outsider financing (or any
    other objective benchmark of pricing) for the deal.
    While the plaintiffs originally claimed that GreatBanc was
    aware that 4.25% was the customary interest rate for a trans‐
    action of the kind it was facilitating, they retracted that spe‐
    cific number in their sur‐reply, which said more generally that
    the 6.25% interest rate was exorbitant. This was not such an
    outlandish allegation that it could be dismissed out of hand.
    We note that on December 15, 2010, the Federal Reserve prime
    interest  rate  was  3.25%.  See  https://www.comptrol‐
    ler.tn.gov/shared/pdf/interesttable.pdf. That aside, the retrac‐
    tion of the specific number is unimportant. At this stage, we
    are obliged to take as true the plaintiffs’ alleged facts in deter‐
    mining the sufficiency of the complaint, and one of the alleged
    facts  is  that  the  interest  rate  on  the  loan  from  the  principal
    shareholders  was  unreasonably  high.  The  district  court
    should  not  have  dismissed  this  claim  as  “conclusory,”  be‐
    cause this was a factual claim, not a legal one. If the plaintiffs
    are unable after discovery to show that the rate was indeed
    high,  GreatBanc  may  be  entitled  to  summary  judgment
    (though that will depend on the entire record at that time).
    GreatBanc argues that the post‐transaction decline in stock
    value is precisely what economists predict should happen af‐
    ter an ESOP transaction, and therefore it is not evidence of fi‐
    duciary breach. But whether the 22% decline in value—a de‐
    cline that lasted not months but years and ballooned to nearly
    No. 15‐3569                                                     17
    50%—was the result of normal economic forces or something
    more sinister is a matter for a later stage of litigation. We need
    not  answer  whether  any  post‐ESOP  transaction  decline  in
    stock value is enough for a complaint; the decline here was
    significant and accompanied by other indications of a breach
    of fiduciary duty.
    C
    We  note,  finally,  that  the  2014  settlement  agreement  be‐
    tween  GreatBanc  and  the  Department  of  Labor,  in  which
    GreatBanc agreed to a specific set of policies and procedures
    for analyzing stock valuation in ESOP transactions because of
    its history of failing properly to execute its fiduciary duties,
    has no effect on the motion to dismiss. GreatBanc points out
    that a settlement agreement is sometimes just a rational busi‐
    ness decision and not an admission of any wrongdoing, that
    the complaint does not identify  what  the agreed‐upon  poli‐
    cies and procedures were, and that the complaint does not al‐
    lege that GreatBanc was not previously following those poli‐
    cies and procedures.
    Even though it may seem odd for a party to enter into a
    settlement  agreement  in  which  it  undertakes  to  do  exactly
    what it has been doing, that is neither here nor there at this
    stage. The plaintiffs would like to use the agreement as evi‐
    dence from which an absence of prudence could be inferred,
    but the plaintiffs do not need such particular evidence yet. We
    leave it to the district court to determine, if and when neces‐
    sary,  whether  the  settlement  is  admissible  for  evidentiary
    purposes.
    18                                                   No. 15‐3569
    III
    Because the district court erred in dismissing the plaintiffs’
    claims of breach of fiduciary duty and prohibited transactions
    in violation of ERISA, we REVERSE its judgment and REMAND
    for additional proceedings consistent with this opinion.