City of Providence v. BATS Global Markets, Inc.

15‐3057‐cv
City of Providence, et al. v. BATS Global Markets, Inc., et al.
1
2 In the
3 United States Court of Appeals
4 For the Second Circuit
5 ________
6
7 AUGUST TERM, 2016
8 ARGUED: AUGUST 24, 2016
9 DECIDED: DECEMBER 19, 2017
10
11 No. 15‐3057‐cv
12
13 CITY OF PROVIDENCE, RHODE ISLAND, EMPLOYEES’ RETIREMENT
14 SYSTEM OF THE GOVERNMENT OF THE VIRGIN ISLANDS, PLUMBERS AND
15 PIPEFITTERS NATIONAL PENSION FUND,
16 Lead Plaintiffs‐Appellants,
17 STATE‐BOSTON RETIREMENT SYSTEM,
18 Plaintiff‐Appellant,
19 GREAT PACIFIC SECURITIES,
20 on Behalf of Itself and All Others Similarly Situated,
21 Plaintiff,
22 AMERICAN EUROPEAN INSURANCE COMPANY, JAMES J. FLYNN, HAREL
23 INSURANCE COMPANY LTD., DOMINIC A. MORELLI,
24 Consolidated‐Plaintiffs,
25
26 v.
27
28 BATS GLOBAL MARKETS, INC., CHICAGO STOCK EXCHANGE INC.,
29 DIRECT EDGE ECN, LLC, NYSE ARCA, INC., NASDAQ OMX BX INC.,
30 NEW YORK STOCK EXCHANGE LLC, NASDAQ STOCK MARKET, LLC,
31 Defendants‐Appellees,
32 BARCLAYS CAPITAL INC., BARCLAYS PLC, AND DOES, 1‐5, INCLUSIVE,
2  No. 15‐3057‐cv
1 Defendants.1
2 ________
3 Appeal from the United States District Court
4 for the Southern District of New York.
5 Nos. 14‐md‐2589, 14‐cv‐2811 – Jesse M. Furman, Judge.
6 ________
7
8 Before: WALKER, CABRANES, AND LOHIER, Circuit Judges.
9 ________
10 We  consider  in  this  class  action  whether  plaintiffs  have
11 sufficiently pled that several national securities exchanges engaged in
12 manipulative  or  deceptive  conduct  in  violation  of  §  10(b)  of  the
13 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78j(b), and Securities and
14 Exchange  Commission  Rule  10b‐5,  17  C.F.R.  § 240.10b‐5.    The  lead
15 plaintiffs, institutional investors who traded on the defendant stock
16 exchanges during the class period, allege that the exchanges misled
17 them about certain products and services that the exchanges sold to
18 high‐frequency trading firms, which purportedly created a two‐tiered
19 system  that  favored  those  firms  at  the  plaintiffs’  expense.    We
20 conclude that we have subject matter jurisdiction over this case, the
21 defendant exchanges are not entitled to absolute immunity, and the
22 district court erred in dismissing the complaint under Federal Rule of
23 Civil Procedure 12(b)(6).  We therefore VACATE the district court’s
The  Clerk  of  Court  is  respectfully  directed  to  amend  the  caption  as
1
above.
3  No. 15‐3057‐cv
1 judgment entered in favor of the defendants‐appellees and REMAND
2 for proceedings consistent with this opinion.
3 Judge LOHIER concurs in the judgment and in the opinion of the
4 Court and files a separate concurring opinion.
5 ________
6 JOSEPH  D.  DALEY  (Andrew  J.  Brown,  David  W.
7 Mitchell, Samuel H. Rudman, Patrick J. Coughlin,
8 Vincent  M.  Serra,  on  the  brief),  Robbins  Geller
9 Rudman  &  Dowd  LLP,  San  Diego,  CA  and
10 Melville, NY; Joseph F. Rice, William H. Narwold,
11 Ann K. Ritter, David P. Abel, Donald A. Migliori,
12 Rebecca  Katz,  Motley  Rice  LLC,  Mount  Pleasant,
13 SC and New York, NY; Christopher J. Keller, Joel
14 H.  Bernstein,  Michael  W.  Stocker,  Labaton
15 Sucharow  LLP,  New  York,  NY  for  Lead  Plaintiffs‐
16 Appellants.
17
18 DOUGLAS  R.  COX  (Scott  P.  Martin,  Michael  R.
19 Huston,  Alex  Gesch,  Rajiv  Mohan,  on  the  brief),
20 Gibson,  Dunn  &  Crutcher  LLP,  Washington,  DC
21 for  Defendants‐Appellees  NASDAQ  OMX  BX  Inc.
22 and Nasdaq Stock Market, LLC; Douglas W. Henkin,
23 J. Mark Little, Baker Botts LLP, New York, NY and
24 Houston,  TX  for  Defendants‐Appellees  New  York
25 Stock  Exchange  LLC  and  NYSE  Arca,  Inc.;  Seth  L.
26 Levine,  Christos  G.  Papapetrou,  Levine  Lee  LLP,
27 New York, NY for Defendant‐Appellee Chicago Stock
28 Exchange  Inc.;  James  A.  Murphy,  Theodore  R.
29 Snyder,  Joseph  Lombard,  Murphy  &  McGonigle,
30 P.C.,  New  York,  NY  and  Washington,  DC  for
31 Defendants‐Appellees BATS Global Markets, Inc. and
32 Direct Edge ECN, LLC.
33
4  No. 15‐3057‐cv
1 Sanket  J.  Bulsara,  Deputy  General  Counsel,
2 Michael  A.  Conley,  Solicitor,  Dominick  V.  Freda,
3 Assistant  General  Counsel,  Jacob  R.  Loshin,
4 Securities  and  Exchange  Commission
5 Washington,  DC,  for  amicus  curiae  Securities  and
6 Exchange Commission.
7
8 ________
9 JOHN M. WALKER, JR., Circuit Judge:
10 We  consider  in  this  class  action  whether  plaintiffs  have
11 sufficiently pled that several national securities exchanges engaged in
12 manipulative  or  deceptive  conduct  in  violation  of  §  10(b)  of  the
13 Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”), 15 U.S.C. § 78j(b),
14 and  Securities  and  Exchange  Commission  (“SEC”)  Rule  10b‐5,  17
15 C.F.R.  § 240.10b‐5.    The  lead  plaintiffs,  institutional  investors  who
16 traded  on  the  defendant  stock  exchanges  during  the  class  period,
17 allege  that  the  exchanges  misled  them  about  certain  products  and
18 services  that  the  exchanges  sold  to  high‐frequency  trading  (“HFT”)
19 firms,  which  purportedly  created  a  two‐tiered  system  that  favored
20 those  firms  at  the  plaintiffs’  expense.    We  conclude  that  we  have
21 subject matter jurisdiction over this case, the defendant exchanges are
22 not  entitled  to  absolute  immunity,  and  the  district  court  erred  in
23 dismissing  the  complaint  under  Federal  Rule  of  Civil  Procedure
24 12(b)(6).  We therefore VACATE the district court’s judgment entered
25 in favor of the defendants‐appellees and REMAND for proceedings
26 consistent with this opinion.
5  No. 15‐3057‐cv
1 BACKGROUND
2 The  lead  plaintiffs  filed  this  class  action  for  securities  fraud
3 against  seven  national  securities  exchanges  (collectively,  “the
4 exchanges”), including BATS Global Markets, Inc., the Chicago Stock
5 Exchange  Inc.,  the  Nasdaq  Stock  Market,  LLC,  and  the  New  York
6 Stock  Exchange  LLC  (“NYSE”).2    The  exchanges  are  all  registered
7 with  the  SEC  as  self‐regulatory  organizations  (“SROs”)—non‐
8 governmental entities that function both as regulators and regulated
9 entities.  As regulated entities, they are subject to SEC oversight and
10 must comply with the securities laws as well as the exchanges’ own
11 rules; and as regulators, they are delegated the authority by the SEC
12 to oversee and discipline their member broker‐dealers.  See 15 U.S.C.
13 § 78c(a)(26); id. § 78f(b)(1); see also S. Rep. No. 94‐75 (1975), reprinted in
14 1975 U.S.C.C.A.N. 179, 1975 WL 12347, at *23.
15 The  complaint  alleges  that  the  defendant  exchanges
16 manipulated market activity in their capacities as regulated entities,
17 in violation of § 10(b) and Rule 10b‐5.  In particular, plaintiffs contend
18 that  the  exchanges  developed  products  and  services  that  give  HFT
19 firms  trading  advantages  over  non‐HFT  firms  and  the  investing
20 public,  sold  those  products  and  services  at  prices  that  ordinary
Two alternative trading venue entities, Barclays PLC and its
2
subsidiary, Barclays Capital Inc., were also defendants in this action,
but they are not parties to this appeal.
6  No. 15‐3057‐cv
1 investors could not afford, and failed to publicly disclose the full or
2 cumulative effects that the products and services have on the market.
3 I. National Securities Exchanges
4 Prior  to  1975,  the  national  securities  exchanges  operated
5 independently  from  one  another  such  that  stocks  listed  on  one
6 registered  exchange  might  trade  at  a  different  price  on  a  different
7 exchange.  To mitigate this problem, Congress amended the Exchange
8 Act  in  1975  to  mandate  the  creation  of  a  unified  “national  market
9 system”  (“NMS”).    See  15  U.S.C. § 78k‐1(a).    Congress  conferred  on
10 the SEC broad authority to oversee the SROs’ “planning, developing,
11 operating,  or  regulating”  of  the  national  market  system.    Id.  § 78k‐
12 1(a)(3)(B).
13 The SEC then promulgated a series of regulations, culminating
14 in  2005  with  Regulation  NMS,  “to  modernize  and  strengthen  the
15 national market system . . . for equity securities.”  Regulation NMS,
16 70  Fed.  Reg.  37,496,  37,496  (June  29,  2005)  (codified  at  17  C.F.R.  §
17 242.600  et  seq.)  [hereinafter  “Regulation  NMS”]).    The  SEC
18 emphasized that a national market system must “meet the needs of
19 longer‐term  investors”  because  any  other  outcome  would  be
20 “contrary to the Exchange Act and its objectives of promoting fair and
21 efficient markets that serve the public interest.” Id. at 37,500 (noting
22 the  Exchange  Act’s  “core  concern  for  the  welfare  of  long‐term
23 investors who depend on equity investments to meet their financial
7  No. 15‐3057‐cv
1 goals”).  The SEC distinguished such long‐term investors from short‐
2 term  speculators  who  hold  stock  “for  a  few  seconds.”    Id.    In
3 furtherance of these objectives, the SEC required that the exchanges
4 distribute  core  market  data  on  “terms  that  are  fair  and  reasonable”
5 and “not unreasonably discriminatory.”  17 C.F.R. § 242.603(a)(1), (2).
6 The  SEC  also  required  that  exchanges  and  brokers  accept  the  most
7 competitive  “bid”  or  “offer”  price  posted  at  any  trading  venue,  to
8 ensure  that  investors  would  receive  the  best  prices,  and  that  the
9 exchanges inform the investing public of the national best “bid” and
10 “offer” price by displaying it on their consolidated data feeds.  See id.
11 §§ 242.601‐603.
12 II. High Frequency Trading Firms
13 In  the  years  following  the  SEC’s  promulgation  of  Regulation
14 NMS, the use of high‐frequency trading rose dramatically in the U.S.
15 stock markets.  According to the plaintiffs, HFT firm transactions now
16 account  for  nearly  three‐quarters  of  the  exchanges’  equity  trading
17 volume.  HFT firms, using sophisticated, computer‐driven algorithms
18 to  move  in  and  out  of  stock  positions  within  fractions  of  a  second,
19 make  money  by  arbitraging  small  differences  in  stock  prices  rather
20 than by holding the stocks for long periods of time.  The firms employ
21 various  trading  strategies  that  rely  on  their  ability  to  process  and
22 respond to market information more rapidly than other users on the
23 exchanges.  Relevant to this appeal, the plaintiffs allege that the firms
8  No. 15‐3057‐cv
1 engage  in  predatory  practices,  such  as  repeatedly  “front‐running”
2 other market participants: anticipating when a large investment of a
3 given security is about to be made, purchasing shares of the security
4 in  advance  of  the  investment,  and  then  selling  those  shares  to  the
5 buying investors at slightly increased prices.
6 III. Proprietary  Data  Feeds,  Co‐Location  Services,  and
7 Complex Order Types
8 The  defendant  exchanges  in  this  case  operate  as  for‐profit
9 enterprises  that  generate  most  of  their  revenue  from  the  fees  they
10 charge for trades and the sale of market data and related services for
11 those trades.  The exchanges compete with one another to increase the
12 trading volume on their particular exchanges.  Plaintiffs contend in
13 this case that the exchanges created three products and services for
14 “favored”  HFT  firms—proprietary  data  feeds,  co‐location  services,
15 and complex order types—to provide these firms with more data at a
16 faster rate than the investing public and thereby to attract HFT firms
17 to trade on their exchanges.
18 a. Proprietary Data Feeds
19 Under Regulation NMS, each exchange must transmit certain
20 information concerning trades on that exchange to a central network
21 where the information is consolidated and then distributed.  17 C.F.R.
22 § 242.603.    This  consolidated  data  feed  provides  basic  real‐time
23 trading information, such as the national best bid and offer for a given
9  No. 15‐3057‐cv
1 stock.    At  issue  in  this  case  is  the  exchanges’  provision  to  firms  of
2 additional,  costly  proprietary data  feeds  that  include more detailed
3 information  regarding  trading  activity.    At  the  most  detailed  and
4 expensive level, a proprietary data feed may provide data on every
5 bid  and  order  for  a  given  stock  on  an  exchange.    Furthermore,
6 although  the  exchanges  are  prohibited  from  releasing  data  on  the
7 proprietary feeds earlier than the data on the consolidated feed, see
8 Regulation  NMS,  at  37,567,  the  proprietary  data  generally  reach
9 market participants faster because, unlike the consolidated data, they
10 do not need to be aggregated.  See Regulation NMS, 70 Fed. Reg. at
11 37,567.
12 The  SEC  has  “authoriz[ed]  the  independent  distribution  of
13 market data outside of what is required by the [NMS] Plans,” so long
14 as such distribution is “fair and reasonable” and “not unreasonably
15 discriminatory.”    Id.  at  37,566‐67.    Applying  this  standard,  the  SEC
16 has approved various exchanges’ proposals to offer proprietary feeds.
17 See,  e.g.,  Self‐Regulatory  Organizations;  New  York  Stock  Exchange
18 LLC; Order Approving Proposed Rule Change to Establish Fees for
19 NYSE Trades, 74 Fed. Reg. 13,293 (Mar. 26, 2009).  At the same time,
20 it  has  instituted  enforcement  proceedings  against  exchanges  for
21 providing proprietary data feeds that are not in compliance with SEC
22 rules.    See,  e.g.,  N.Y.  Stock  Exch.  LLC,  Exchange  Act  Release  No.  34‐
10  No. 15‐3057‐cv
1 67857, 104 SEC Docket 2455, 2012 WL 4044880 (Sept. 14, 2012) (settled
2 action).
3 According to plaintiffs, because these proprietary feeds are cost
4 prohibitive  for  ordinary  investors  like  plaintiffs,  HFT  firms  receive
5 more information at a faster rate and so are able trade on information
6 earlier, which allows them to successfully “front‐run” other market
7 participants.  Plaintiffs allege that, as a result, ordinary investors are
8 greatly disadvantaged.
9 b. Co‐Location Services
10 Some exchanges also rent space to investors to allow them to
11 place  their  computer  servers  in  close  physical  proximity  to  the
12 exchanges’  systems.    This  proximity  helps  to  reduce  the  “latency”
13 period—the  amount  of  time  that  elapses  between  when  a  signal  is
14 sent to trade a stock and a trading venue’s receipt of that signal.  As
15 with  proprietary  feeds,  the  SEC  also  regulates  co‐location  services.
16 Under the Exchange Act, the terms of co‐location services must not be
17 unfairly discriminatory and the fees must be equitably allocated and
18 reasonable.  See 15 U.S.C. § 78f(b)(4), (5).  The SEC has approved the
19 terms  of  particular  co‐location  services  as  consistent  with  the
20 Exchange Act, see, e.g., Self‐Regulatory Organizations; the Nasdaq Stock
21 Mkt. LLC; Order Approving a Proposed Rule Change to Codify Prices for
22 Co‐Location Servs., Exchange Act Release No. 34‐62397, 98 SEC Docket
23 2621, 2010 WL 2589819 (June 28, 2010), while also taking enforcement
11  No. 15‐3057‐cv
1 actions against exchanges for providing such services in violation of
2 the Exchange Act, see, e.g., N.Y. Stock Exch. LLC, Exchange Act Release
3 No. 34‐72065, 108 SEC Docket 3659, 2014 WL 1712113 (May 1, 2014).
4 Plaintiffs  allege  that  co‐location  services  are  especially
5 attractive to HFT firms, whose trading involves frequent buying and
6 selling  in  short  periods  of  time,  and  that  such  services  are  cost‐
7 prohibitive for most ordinary investors.  According to plaintiffs, when
8 co‐location  services  are  used  in  combination  with  proprietary  data
9 feeds or complex order types (or both), co‐location services amount
10 to a manipulative device because they allow HFT firms to access and
11 trade on information before it becomes publicly available.
12 c. Complex Order Types
13 The third product at issue in this case is complex order types:
14 pre‐programmed,  electronic  commands  that  traders  use  to  instruct
15 the exchanges on how to handle their bids and offers under certain
16 conditions.  These  commands  govern  the  manner  in  which  the
17 exchanges  process  orders  in  their  trading  systems,  route  orders  to
18 other  exchanges,  and  execute  trades.    Concept  Release  on  Equity
19 Market Structure, 75 Fed. Reg. 3,594, 3,598 (Jan. 21, 2010).
20 As  with  co‐location  services  and  proprietary  data  feeds,  the
21 SEC  regulates  complex  order  types,  but  it  also  has  instituted
22 enforcement proceedings against the exchanges for providing certain
23 complex orders.  The SEC, for example, brought an action against an
12  No. 15‐3057‐cv
1 exchange for providing order types that functioned differently from
2 the  descriptions  that  the  exchange  filed  with  the  SEC  and  for
3 selectively  disclosing  an  order  type’s  functionality  only  to  certain
4 HFT firms.  EDGA Exch., Inc., Exchange Act Release No. 34‐74032, 110
5 SEC Docket 3510, 2015 WL 137640 (Jan. 12, 2015) (settled action).
6  Plaintiffs  allege  that  the  defendant  exchanges  developed
7 several fraudulent and deceptive complex order types to benefit HFT
8 firms at the expense of the plaintiffs.  For instance, according to the
9 plaintiffs,  the  exchanges  have  created  “hide  and  light”  orders  that
10 allow traders to place orders that remain hidden from the ordinary
11 bid‐and‐offer listings on an individual exchange until a stock reaches
12 a particular price, at which point the hidden orders emerge and jump
13 the queue ahead of other investors’ orders.  Plaintiffs also argue, and
14 the  exchanges  dispute,  that  certain  exchanges  have  not  adequately
15 disclosed  the  full  functionality  of  these  order  types  to  all  market
16 participants.    According  to  plaintiffs,  this  selective  disclosure  has
17 caused  harm  to  ordinary  investors  including,  among  other  things,
18 increased  opportunity  costs  from  unexecuted  fill  orders,  adverse
19 selection  and  price  movement  bias  on  executed  fill  orders,  and
20 increased execution costs.
21 IV. Procedural History
22 On April 18, 2014, the City of Providence filed a putative class
23 action against the exchanges under §§ 6(b) and 10(b) of the Exchange
13  No. 15‐3057‐cv
1 Act and SEC Rule 10b‐5.3  The district court consolidated the action
2 with  several  related  cases  and  appointed  several  institutional
3 investors as lead plaintiffs.  On January 12, 2015, the Judicial Panel on
4 Multidistrict Litigation combined this consolidated action with other
5 similar cases.
6 The exchanges then moved to dismiss the plaintiffs’ complaint,
7 arguing  that  (1) the  district  court  lacked  jurisdiction;  (2) the
8 exchanges  were  absolutely  immune  from  suit;  and  (3) the  plaintiffs
9 had failed to state a claim under the Exchange Act.  On August 26,
10 2015,  the  district  court  determined  that  it  had  subject  matter
11 jurisdiction over this case.  It held that the exchanges were absolutely
12 immune from plaintiffs’ allegations concerning the proprietary data
13 feeds  and  complex  order  types,  but  not  co‐location  services.    The
14 district court further concluded that, even if the exchanges were not
15 absolutely  immune,  the  plaintiffs  had  failed  to  state  a  claim  for  a
16 violation of § 10(b) and Rule 10b‐5 based on a manipulative scheme.
17 The  district  court  therefore  granted  the  exchanges’  motion  and
18 dismissed the complaint.  Plaintiffs timely filed this appeal.
The district court dismissed plaintiffs’ claims under § 6(b) of
3
the Exchange Act on the basis that § 6(b) does not provide for a private
cause  of  action.    Because  plaintiffs  do  not  challenge  this
determination, we do not address it on appeal.
14  No. 15‐3057‐cv
1 DISCUSSION
2 As  we will  explain, we  conclude  that we  have  subject matter
3 jurisdiction over this action and that the defendants are not immune
4 from  suit.    We  further  conclude  that  the  district  court  erred  in
5 dismissing plaintiffs’ complaint for failure to state a claim.
6 I. Subject Matter Jurisdiction
7 When a district court has determined that it has subject matter
8 jurisdiction over an action, as is the case here, we review the district
9 court’s factual findings for clear error and its legal conclusions de novo.
10 Oscar Gruss & Son, Inc. v. Hollander, 337 F.3d 186, 193 (2d Cir. 2003).  A
11 plaintiff  must  affirmatively  demonstrate  jurisdiction,  and  “that
12 showing  is  not  made  by  drawing  from  the  pleadings  inferences
13 favorable to the party asserting it.”  Morrison v. Natʹl Austl. Bank Ltd.,
14 547 F.3d 167, 170 (2d Cir. 2009) (internal quotation marks and citation
15 omitted).
16 The defendants argue that, because the subject matter at issue
17 is  within  the  SEC’s  regulatory  purview,  the  district  court  lacked
18 jurisdiction.  A district court lacks subject matter jurisdiction to hear
19 claims “where Congress creates a comprehensive regulatory scheme
20 from which it is fairly discernible that Congress intended that agency
21 expertise would be brought to bear prior to any court review.”  Lanier
22 v. Bats Exch., Inc., 838 F.3d 139, 146 (2d Cir. 2016).  This involves a two‐
23 step  analysis.    First,  we  must  determine  whether  it  is  “fairly
15  No. 15‐3057‐cv
1 discernible from the text, structure, and purpose of the securities laws
2 that  Congress  intended  the  SEC’s  scheme  of  administrative  and
3 judicial review to preclude district court jurisdiction.”  Tilton v. SEC,
4 824 F.3d 276, 281 (2d Cir. 2016) (internal quotation marks and citation
5 omitted).    Second,  if  we  conclude  that  the  SEC’s  scheme  precludes
6 district court jurisdiction, we must then decide if the appellants’ claim
7 is “of the type Congress intended to be reviewed within the statutory
8 structure.”  Id. (citation and alteration omitted).
9 Plainly, Congress created a detailed scheme of administrative
10 and  judicial  review  for  challenges  to  certain  actions  of  SROs.    For
11 example, a party who objects to an SRO’s disciplinary action or rule
12 must raise its objection under the exclusive review scheme Congress
13 devised for such challenges and not in an action in district court.  See
14 15 U.S.C. §§ 78s(d)(2), 78y; see also Tilton, 824 F.3d at 281‐82; Feins v.
15 Am. Stock Exch., Inc., 81 F.3d 1215, 1220 (2d Cir. 1996).
16 We do not think, however, that Congress intended for the SEC
17 to adjudicate claims such as the ones at issue here—a private cause of
18 action for fraud under § 10(b) and Rule 10b‐5.  Cf. Lanier, 838 F.3d at
19 148 (“[T]he Exchange Act demonstrates no intention to establish an
20 administrative  process  for  the  SEC  to  adjudicate  private  contract
21 disputes.”).    The  defendants  do  not  point  to  any  language  in  the
22 Exchange Act that evidences such an intention.  Our interpretation of
23 the  Exchange  Act  in  this  case  would  not  interfere  with  the
16  No. 15‐3057‐cv
1 administrative  process  because  “meritorious  private  actions  to
2 enforce federal antifraud securities laws are an essential supplement
3 to . . . civil enforcement actions” brought or adjudicated by the SEC.
4 See Tellabs, Inc. v. Makor Issues & Rights, Ltd., 551 U.S. 308, 313 (2007).
5 The  defendant  exchanges  respond  that,  notwithstanding
6 plaintiffs’ characterization of their claims as for securities fraud under
7 § 10(b) and Rule 10b‐5, plaintiffs are actually challenging the SEC’s
8 determination  that  proprietary  data  feeds,  co‐location  services,  and
9 complex  order  types  are  consistent  with  the  Exchange  Act  and
10 Regulation  NMS.    According  to  the  defendant  exchanges,  such  a
11 challenge  must  be  resolved  by  the  SEC  in  the  first  instance  with
12 review in a federal court of appeals. The defendant exchanges point
13 to  a  specific  review  procedure,  NMS  Rule  608(d),  17  C.F.R.  §
14 242.608(d), as depriving the district court of jurisdiction to hear the
15 plaintiffs’ claims.
16 This argument is unpersuasive for several reasons.  As an initial
17 matter,  NMS  Rule  608(d)  allows  the  SEC  to  “entertain  appeals  in
18 connection  with  the  implementation  or  operation  of  any  effective
19 national  market  system  plan.”    17  C.F.R.  §  242.608(d).    Plaintiffs
20 challenge particular actions taken by the defendants individually and
21 not as part of a “national market system plan” that enables joint action
22 by multiple exchanges.  See id.
17  No. 15‐3057‐cv
1 More  fundamentally,  the  exchanges  mischaracterize  the
2 plaintiffs’  allegations.    The  plaintiffs  do  not  challenge  the  SEC’s
3 authority or decision to generally approve these products or services
4 as inconsistent with the Exchange Act or Regulation NMS.  See, e.g.,
5 Regulation  NMS,  70  Fed.  Reg.  at  37,567  (authorizing  “the
6 independent distribution of market data outside of what is required
7 by  the  [NMS]  Plans,”  so  long  as  such  distribution  is  “fair  and
8 reasonable”  and  “not  unreasonably  discriminatory”  (internal
9 quotation  marks  omitted)).    The  plaintiffs  instead  claim  that,  with
10 respect  to  specific  proprietary  data  feeds,  co‐location  services,  and
11 complex  order  types,  the  exchanges  engaged  in  fraudulent,
12 manipulative  conduct.    In  particular,  the  plaintiffs  allege  that  the
13 exchanges  created  products and  services  to  give  HFT  firms  trading
14 advantages, the exchanges sold these products and services at prices
15 that  were  cost‐prohibitive  to  ordinary  investors,  and  the  exchanges
16 failed to disclose the full capabilities of these products and services to
17 the investing public.
18 Thus, according to plaintiffs, the exchanges purposefully gave
19 HFT firms the ability to trade on more detailed information at a faster
20 rate than the investing public, including the plaintiffs.  The plaintiffs
21 were kept “[i]n ignorance of the true facts and the illegal practices of
22 [d]efendants,”  and  the  plaintiffs  would  not  have  traded  to  their
23 disadvantage if they had “known of the truth concerning Defendants’
18  No. 15‐3057‐cv
1 illegal practices.”  App’x at 358.  We agree with the district court that
2 such claims are not a challenge to the SEC’s general authority or an
3 attack on the structure of the national securities market.  Instead, they
4 are  properly  characterized  as  allegations  of  securities  fraud  against
5 the exchanges that belong to that ordinary set of “suits in equity and
6 actions at law brought to enforce any liability or duty created by [the
7 Exchange Act] or the rules and regulations thereunder” over which
8 the district courts have jurisdiction.  15 U.S.C. § 78aa(a).
9 II. Absolute Immunity
10 Because  we  agree  with  the  district  court  that  it  had  subject
11 matter  jurisdiction  over  this  action,  we  now  consider  whether  the
12 defendant exchanges are immune from plaintiffs’ claims.  The district
13 court held that the exchanges were immune from suit with respect to
14 their conduct pertaining to proprietary data feeds and complex order
15 types, but not co‐location services.  We review de novo a district court’s
16 determination  concerning  whether  absolute  immunity  applies.    See
17 State Emps. Bargaining Agent Coal. v. Rowland, 494 F.3d 71, 82 (2d Cir.
18 2007).
19 Absolute  immunity  affords  government  officials,  and  those
20 delegated governmental power such as the defendant exchanges, the
21 ability  to  exercise  their  official  powers  “without  fear  that  their
22 discretionary decisions may engender endless litigation.”  In re NYSE
23 Specialists Sec. Litig., 503 F.3d 89, 97 (2d Cir. 2007).  An SRO and its
19  No. 15‐3057‐cv
1 officers  are  entitled  to absolute immunity when  they  are,  in  effect,
2 “acting under the aegis” of their regulatory duties.  DL Capital Grp. v.
3 Nasdaq  Stock  Mkt.,  Inc.,  409  F.3d  93,  97  (2d  Cir.  2005)  (internal
4 quotation  marks  omitted).    In  such  cases,  absolute  immunity  from
5 liability  “defeats  a  suit  at  the  outset”  and  a  plaintiff  is  barred  from
6 litigating an action for a purported injury.  Imbler v. Pachtman, 424 U.S.
7 409, 419 n.13 (1976).  Given the significance of this protection, we have
8 noted that absolute immunity is of a “rare and exceptional character,”
9 Barrett  v.  United  States,  798  F.2d  565,  571  (2d  Cir.  1986)  (internal
10 quotation  marks  omitted),  and  we  examine  whether  immunity
11 applies  “on  a  case‐by‐case  basis,”  NYSE  Specialists,  503  F.3d  at  96.
12 “[T]he party asserting immunity bears the burden of demonstrating
13 its entitlement to it.”  Id.
14 We  have  previously  concluded  that  an  SRO  is  entitled  to
15 immunity when it “stands in the shoes of the SEC” and “engages in
16 conduct consistent with the quasi‐governmental powers delegated to
17 it  pursuant  to  the  Exchange  Act  and  the  regulations  and  rules
18 promulgated thereunder.”  DʹAlessio v. N.Y. Stock Exch., Inc., 258 F.3d
19 93, 105‐06 (2d Cir. 2001); see also Standard Inv. Chartered, Inc. v. Natʹl
20 Assʹn of Sec. Dealers, Inc., 637 F.3d 112, 115 (2d Cir. 2011) (“There is no
21 question that an SRO and its officers are entitled to absolute immunity
22 from private damages suits in connection with the discharge of their
23 regulatory  responsibilities.”);  NYSE  Specialists,  503  F.3d  at  96  (“[S]o
20  No. 15‐3057‐cv
1 long  as  the  ‘alleged  misconduct  falls  within  the  scope  of  the  quasi‐
2 governmental  powers  delegated  to  the  [SRO],’  absolute  immunity
3 attaches.” (quoting D’Alessio, 258 F.3d at 106)).
4 We have not explicitly defined the SROs’ “quasi‐governmental
5 powers”  for  which  they  are  afforded  immunity  and,  instead,  have
6 examined the applicability of the immunity doctrine “on a case‐by‐
7 case basis.”  See NYSE Specialists, 503 F.3d at 96.  We have determined
8 that SROs are entitled to absolutely immunity in at least six contexts:
9 (1) disciplinary  proceedings  against  exchange  members;  (2)  the
10 enforcement  of  security‐related  rules  and  regulations  and  general
11 regulatory oversight over exchange members; (3) the interpretation of
12 the securities laws and regulations as applied to the exchange or its
13 members; (4) the referral of exchange members to the SEC and other
14 government  agencies  for  civil  enforcement  or  criminal  prosecution
15 under the securities laws; (5) the public announcement of an SRO’s
16 cancellation  of  trades;  and  (6)  an  amendment  of  an  SRO’s  bylaws
17 where  the  amendments  are  “inextricabl[y]”  intertwined  with  the
18 SRO’s role as a regulator.  See Standard Inv. Chartered, 637 F.3d at 116.
19 This list is not an exclusive one, but it is illustrative of circumstances
20 in which the SRO is exercising its “quasi‐governmental powers” that
21 require immunity if the SRO is to be free of harassing litigation.  In all
22 of these situations, the SRO is fulfilling its regulatory role and is not
21  No. 15‐3057‐cv
1 acting as a regulated entity.  Absolute immunity is available to an SRO
2 therefore only when it carries out regulatory functions.
3 Here,  the  plaintiffs’  claims  do  not  involve  any  exchange
4 conduct that we could properly characterize as regulatory.  We agree
5 with the exchanges and the district court that disseminating market
6 data  is  a  critical  function  for  which  exchanges  have  various
7 responsibilities under Regulation NMS and, more generally, that the
8 exchanges  have  numerous  obligations  to  ensure  fair  and  orderly
9 securities  markets.    But  the  provision  of  co‐location  services  and
10 proprietary  data  feeds  does  not  relate  to  the  exchanges’  regulatory
11 function  and  does  not  implicate  the  SROs’  need  for  immunity.
12 Similarly,  as  the  exchanges  concede,  complex  order  types  are
13 “preprogrammed commands traders use to tell the Exchanges how to
14 handle  their  bids  and  offers”—not  regulatory  commands  by  the
15 exchanges compelling traders to behave in certain ways.  Appellees’
16 Br. at 13 (emphasis added).
17 The exchanges contend that dismissing their claim of absolute
18 immunity is inconsistent with two of our previous cases in which we
19 concluded  that  immunity  attached  to  certain  SRO  functions  that
20 involved trading on the markets and operation of the markets, rather
21 than direct regulation of the SROs’ members:4 DL Capital Group, 409
In its amicus brief, the SEC contends that immunity should apply only
4
when an SRO is acting as a regulator of its members.  Because we conclude
22  No. 15‐3057‐cv
1 F.3d 93, and In re NYSE Specialists Securities Litigation, 503 F.3d at 97.
2 We disagree.  In DL Capital Group, an investor filed suit against the
3 Nasdaq  Stock  Market  based  on  the  timing  of  Nasdaq’s  public
4 announcement  that  it  was  going  to  cancel  certain  trades  of  a  listed
5 company.  409 F.3d at 96, 98.  We concluded that Nasdaq was immune
6 from  suit  because  “[w]ithout  the  capacity  to  make  announcements,
7 [SROs]  would  be  stripped  of  a  critical  and  necessary  part  of  their
8 regulatory powers . . . namely, the power to inform the public of those
9 actions  it  has  undertaken  in  the  interest  of  maintaining  a  fair  and
10 orderly market or protecting investors and the public interest.”  Id. at
11 98 (internal quotation marks and citations omitted) (first alteration in
12 original).    Plainly,  in  D&L  Capital  Group,  Nasdaq  was  acting  in  its
13 capacity as a quasi‐governmental regulator, irrespective of whether it
14 was operating as a regulator of its members.  It therefore was entitled
15 to immunity.
16 Similarly, in In re NYSE Specialists Securities Litigation, investors
17 filed  class  actions  alleging  that  the  NYSE  had  failed  to  adequately
18 monitor and police several of its member floor‐trading firms.  503 F.3d
19 at 96‐97.  The NYSE had charged those firms with managing specific
20 stocks  and  had  promulgated  internal  rules  governing  the  firms’
that  plaintiffs  have  adequately  pled  that  the  activity  engaged  in  by  the
exchanges here was not regulatory under any sense, we need not directly
address this contention.
23  No. 15‐3057‐cv
1 conduct.    Id.  at  92.    The  plaintiffs  alleged  inter  alia  that  the  “NYSE
2 deliberately  failed  to  halt,  expose  or  discipline  the  illegal  trading
3 practices  of  member  firms  to  the  extent  necessary  to  deter,  stop  or
4 prevent  them.”    Id.  at  99  (internal  quotation  marks  and  alterations
5 omitted).    The  plaintiffs  further  alleged  that  the  NYSE  knowingly
6 permitted  or  actively  encouraged  the  firms  to  submit  doctored
7 regulatory  reports  and  alerted  the  firms  to  impending  internal
8 investigations  so  that  those  firms  could  conceal  evidence  of
9 wrongdoing.  Id. at 100.  We concluded that, just as an SRO is entitled
10 to  absolute  immunity  for  initiating  disciplinary  action  against  a
11 member firm, it is also immune from suit if it decides not to take such
12 disciplinary actions.  Id. at 96.  We further determined that the NYSE
13 was  immune  from  the  plaintiffs’  claims  concerning  the  regulatory
14 reports  and  internal  investigations  because  these  allegations
15 concerned  the  exchange’s  functions  in  its  “supervisory”  and
16 oversight role.  Id. at 100.
17 Here, the plaintiffs’ claims do not involve such conduct—they
18 do  not  allege  that  the  exchanges  inadequately  responded  to,
19 monitored, or policed their members’ actions.  Instead, the plaintiffs
20 challenge  exchange  actions  that  are  wholly  divorced  from  the
21 exchanges’  role  as  regulators.    Plaintiffs  allege  that  the  exchanges
22 violated  §  10(b)  and  Rule  10b‐5  when  they  intentionally  created,
24  No. 15‐3057‐cv
1 promoted,  and  sold  specific  services  that  catered  to  HFT  firms  and
2 disadvantaged investors who could not afford those services.
3 When  an  exchange  engages  in  conduct  to  operate  its  own
4 market that is distinct from its oversight role, it is acting as a regulated
5 entity—not a regulator.  Although the latter warrants immunity, the
6 former  does  not.    Accordingly,  we  conclude  that  the  exchanges,  in
7 providing  these  challenged  products  and  services,  did  not
8 “effectively  stand  in  the  shoes  of  the  SEC”  and  therefore  are  not
9 entitled to the same protections of immunity that would otherwise be
10 afforded to the SEC.  DL Capital Grp., 409 F.3d at 95 (internal quotation
11 marks and alteration omitted).
12 III. Failure to State a Claim
13 Finally, we disagree with the  district court’s dismissal of this
14 action under Rule 12(b)(6) for failure to state a claim.  We review such
15 a determination de novo, accepting as true all factual allegations in the
16 complaint and drawing all reasonable inferences in favor of the non‐
17 moving party.  Gorman v. Consol. Edison Corp., 488 F.3d 586, 591‐92 (2d
18 Cir. 2007).
19 Plaintiffs allege in this case that the exchanges violated § 10(b)
20 and Rule 10b‐5.  Section 10(b) makes it unlawful “[t]o use or employ,
21 in  connection  with  the  purchase  or  sale  of  any  security[,]  .  .  .  any
22 manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of .
23 . . [the SEC’s] rules and regulations.”  15 U.S.C. § 78j(b).  Rule 10b‐5,
25  No. 15‐3057‐cv
1 which was promulgated by the SEC, makes it unlawful for any person
2 directly or indirectly in connection with the purchase or sale of any
3 security  to  “employ  any  device,  scheme,  or  artifice  to  defraud,”
4 “make  any  untrue  statement  of  a  material  fact  or  to  omit  to  state  a
5 material fact necessary in order to make the statements made . . . not
6 misleading,”  or  “engage  in  any  act,  practice,  or  course  of  business
7 which  operates  or  would  operate  as  a  fraud  or  deceit  upon  any
8 person.”  17 C.F.R. § 240.10b‐5(a)‐(c).
9 Although  the  Exchange  Act  does  not  expressly  provide  for  a
10 private cause of action for § 10(b) violations, ever since our decision
11 in  Fischman  v.  Raytheon  Manufacturing  Company,  we  have  held  that
12 § 10(b) provides such an implied right.  188 F.2d 783, 787 & n.4 (2d
13 Cir. 1951); see also Stoneridge Inv. Partners, LLC v. Sci.‐Atlanta, 552 U.S.
14 148, 157, 164‐65 (2008).); GE Inv’rs v. Gen. Elec. Co., 447 F. App’x 229,
15 231 (2d Cir. 2011).   In an action under § 10(b), a private plaintiff must
16 set  forth,  “to  the  extent  possible,  what  manipulative  acts  were
17 performed,  which  defendants  performed  them,  when  the
18 manipulative acts were performed, and what effect the scheme had
19 on the market for the securities at issue.” ATSI Commc’ns, Inc. v. Shaar
20 Fund, Ltd., 493 F.3d 87, 102 (2d Cir. 2007) (internal quotation marks
21 and  citation  omitted).    Here,  the  district  court  determined  that  the
22 plaintiffs failed to sufficiently allege that the exchanges (1) engaged
23 in acts that manipulated market activity and (2) committed “primary”
26  No. 15‐3057‐cv
1 violations of § 10(b) for which they could be held liable.  We address
2 each of these determinations in turn.
3 a. Manipulative Acts
4 Plaintiffs first argue that they have sufficiently alleged that the
5 exchanges  engaged in  manipulative  conduct  because  the  complaint
6 specifies  what  manipulative  acts  were  performed,  when  they  took
7 place,  which  defendants  performed  them,  and  their  effect  on  the
8 market.    We  agree.    The  complaint  sufficiently  alleges  conduct  that
9 “can  be  fairly  viewed  as  ‘manipulative  or  deceptive’  within  the
10 meaning of the [Exchange Act].”  Santa Fe Indus. v. Green, 430 U.S. 462,
11 474 (1977).
12 Although manipulative conduct under § 10(b) and Rule 10b‐5
13 is  “virtually  a  term  of  art  when  used  in  connection  with  securities
14 markets,”  it  “refers  generally  to  practices  .  .  .  that  are  intended  to
15 mislead investors by artificially affecting market activity.”  Id. at 476
16 (citation omitted).  The gravamen of such a claim is the “deception of
17 investors  into  believing  that  prices  at  which  they  purchase and  sell
18 securities  are  determined  by  the  natural  interplay  of  supply  and
19 demand, not rigged by manipulators.”  Gurary v. Winehouse, 190 F.3d
20 37, 45 (2d Cir. 1999).
21 Here,  plaintiffs  allege  that  the  defendant  exchanges  created
22 products and services for HFT firms that illicitly “rigged the market”
23 in the firms’ favor in exchange for hundreds of millions of dollars in
27  No. 15‐3057‐cv
1 fees.    App’x  at  225.  According  to  plaintiffs,  these  products  and
2 services provided HFT firms with the ability to access market data at
3 a  faster  rate,  obtain  non‐public  information,  and  take  priority  over
4 ordinary investors’ trades.  Plaintiffs further allege that the exchanges
5 failed  to  disclose  the  full  impact  that  such  products  and  services
6 would  have  on  market  activity  and  knowingly  created  a  false
7 appearance  of  market  liquidity  that,  unbeknownst  to  plaintiffs,
8 resulted in their bids and orders not being filled at the best available
9 prices.
10 For example, as we have already noted, plaintiffs allege that the
11 exchanges,  without  adequate  disclosure,  used  a  certain  type  of
12 complex order that allowed HFT firms to place orders that remained
13 hidden  on  an  individual  exchange  until  a  stock  reached  a  certain
14 price, at which point the previously hidden orders jumped the queue
15 ahead of the traditional orders of ordinary investors waiting to trade.
16 According to plaintiffs, the use of these orders resulted in a system
17 where plaintiffs “purchased and/or sold shares at artificially distorted
18 and  manipulated  prices,”  including  by  paying  higher  prices  for
19 stocks.  App’x at 358.  Plaintiffs further allege that, unbeknownst to
20 them,  the  proprietary  data  feeds  and  co‐location  services  provided
21 HFT firms with virtually exclusive access to detailed trading data in
22 time  to  “front‐run”  other  market  participants  by  anticipating  large
23 pending transactions, buying and driving up the prices for the stocks
28  No. 15‐3057‐cv
1 before those orders were placed, and forcing investors to pay more
2 for those stocks than they otherwise would have.
3 We  think  that  such  allegations  sufficiently  plead  that  the
4 exchanges misled investors by providing products and services that
5 artificially affected market activity, see Santa Fe Indus., 430 U.S. at 476,
6 and that permitting such a case to proceed would be consistent with
7 the “fundamental purpose of the [Exchange] Act . . . of [ensuring] full
8 disclosure,” id. at 477 (internal quotation marks and citation omitted),
9 and  the  Exchange  Act’s  “core  concern  for  the  welfare  of  long‐term
10 investors who depend on equity investments to meet their financial
11 goals,”  Regulation  NMS,  70  Fed.  Reg.  at  37,500;  see  also  SEC  v.
12 Zandford, 535 U.S. 813, 819 (2002) (noting § 10(b) was enacted as part
13 of  an  effort  “to  [e]nsure  honest  securities  markets  and  thereby
14 promote investor confidence” (internal quotation marks and citation
15 omitted)).
16 The  exchanges  assert  that  the  foregoing  allegations  are
17 insufficient  because  the  plaintiffs  do  not  allege  that  the  exchanges
18 themselves  engaged  in  any  manipulative  “trading  activity.”
19 Appellees’  Br.  at  43‐46.    The  exchanges  do  not  cite,  and  we  are  not
20 aware  of,  any  authority  explicitly  stating  that  such  a  claim  must
21 concern a defendant’s trading activity.  Instead, § 10(b) and Rule 10b‐
22 5 prohibit “all fraudulent schemes in connection with the purchase or
23 sale of securities,” A. T. Brod & Co. v. Perlow, 375 F.2d 393, 397 (2d Cir.
29  No. 15‐3057‐cv
1 1967),  including  schemes  that  consist  of  manipulative  or  deceptive
2 “market  activity,”  see,  e.g.,  Santa  Fe  Indus.,  430  U.S.  at  476  (noting
3 manipulative  conduct  “refers  generally  to  practices  .  .  .  [that]
4 artificially affect[] market activity” (emphasis added)); Wilson v. Merrill
5 Lynch  &  Co.,  671  F.3d  120,  130  (2d  Cir.  2011)  (referring  to  “market
6 activity”); ATSI Commc’n, 493 F.3d at 100 (“[C]ase law in this circuit
7 and elsewhere  has  required  a showing  that an  alleged  manipulator
8 engaged  in  market  activity  aimed  at  deceiving  investors  as  to  how
9 other market participants have valued a security.” (emphasis added)).
10 Here,  for  the  reasons  described  above,  plaintiffs  have  sufficiently
11 alleged  that  the  exchanges  engaged  in  conduct  that  manipulated
12 market activity, including by deceiving investors into “believing that
13 prices at which they purchase[d] and s[old] securities are determined
14 by  the  natural  interplay  of  supply  and  demand,  not  rigged  by
15 manipulators.”  Gurary, 190 F.3d at 45; see also Santa Fe Indus., 430 U.S.
16 at 476.
17 The  exchanges  also  argue,  and  the  district  court  found,  that
18 their  alleged  conduct  was  not  manipulative  or  deceptive  because  it
19 was disclosed to the public and approved by the SEC.  In response,
20 plaintiffs  concede  that  the  exchanges  may  have  told  ordinary
21 investors about the existence of proprietary data feeds and co‐location
22 services,  but  assert  that  the  exchanges did  not  publicly  disclose  the
23 full range or cumulative effect that such services would have on the
30  No. 15‐3057‐cv
1 market,  the  trading  public,  or  the  prices  of  securities.    Plaintiffs
2 further  contend  that  the  exchanges  did  not  disclose,  or  selectively
3 disclosed, complex order types.
4 It  is  true  that  “the  market  is  not  misled  when  a  transaction’s
5 terms are fully disclosed.”  Wilson, 671 F.3d at 130 (internal quotation
6 marks, citation, and alteration omitted). But here there is a contested
7 question of fact as to the extent and accuracy of the disclosure.  We
8 must,  at  this  stage,  accept  as  true  the  factual  allegations  in  the
9 complaint  and  draw  all  reasonable  inferences  in  favor  of  plaintiffs,
10 including  that  the  exchanges  failed  to  disclose  or  omitted  material
11 facts to the investing public concerning these products and services.
12 See Litwin v. Blackstone Grp., L.P., 634 F.3d 706, 711 n.5 (2d Cir. 2011).
13 We also note that although the SEC has approved proprietary
14 data  feeds,  co‐location  services,  and  complex  order  types  under
15 certain  circumstances,  it  has  challenged  them  under  other
16 circumstances.  It is not clear based on the pleadings whether or to
17 what  extent  the  SEC  has  sanctioned  the  defendants’  conduct
18 regarding the particular products and services in the instant case.  We
19 therefore are not persuaded that the action should be dismissed on
20 this basis.5
As the SEC notes in its amicus brief, however, when a plaintiff
5
challenges  actions  of  an  SRO  that  are  in  accordance  with  rules
approved  by  the  SEC,  the  challenge  may  be  precluded  because  it
31  No. 15‐3057‐cv
1 Accordingly,  we  conclude  that  the  plaintiffs  have  sufficiently
2 pled  that  the  exchanges  misled  investors  by  artificially  affecting
3 market  activity  and  that  the  district  court  erred  in  dismissing  this
4 action on that basis.  See Santa Fe Indus., 430 U.S. at 476.
5 b. Primary Violator
6 The  district  court  also  determined  that  the  plaintiffs  failed  to
7 allege that the exchanges committed “primary” violations of § 10(b)
8 and  Rule  10b‐5.    The  district  court  reasoned  that,  although  the
9 exchanges may have enabled, and thus aided and abetted, HFT firms
10 in manipulating the market, the law does not permit the exchanges to
11 be  held  liable  for  simply  aiding  and  abetting  the  firms’  allegedly
12 manipulative  conduct.    Plaintiffs  challenge  this  determination  on
13 appeal.
14 The  exchanges  are  correct  that  a  plaintiff  may  not  assert  a
15 private cause of action for aiding and abetting under § 10(b).  Cent.
16 Bank  of  Denver,  N.A.  v.  First  Interstate  Bank  of  Denver,  N.A.,  511  U.S.
17 164, 191 (1994); see also Fezzani v. Bear, Stearns & Co., 716 F.3d 18, 24
18 (2d  Cir.  2013)  (“[T]here  is  no  aiding  and  abetting  liability  in  private
would conflict with “Congress’s intent that the SEC, with its expertise
in the operation of the securities markets, make the rules regulating
those markets.”  See Lanier, 838 F.3d at 155.  Because we cannot make
this determination based on the pleadings and the parties have not
briefed  this  issue  before  the  district  court  or  this  Court,  we  do  not
address that question here.
32  No. 15‐3057‐cv
1 actions under Section 10(b).” (emphasis in original)).  Nevertheless,
2 “[i]n any complex securities fraud . . . there are likely to be multiple
3 violators,”  Cent.  Bank  of  Denver,  511  U.S.  at  191,  and  even  an  entity
4 that plays a secondary role in a securities fraud case may be held liable
5 as  a  primary  violator,  Stoneridge,  552  U.S.  at  158,  166.    A  primary
6 violator  is  an  entity  that  has  “committed  a  manipulative  act  and
7 thereby [has] participated in a fraudulent scheme.”  Fezzani, 716 F.3d
8 at 26 (internal quotation marks, citation, and alterations omitted).
9 The exchanges argue that we should adopt the district court’s
10 reasoning  that  the  plaintiffs,  at  most,  have  pled  that  the  exchanges
11 aided and abetted the HFT firms by giving them the means to commit
12 market manipulation.    It  is  true  that  if the  HFT  firms  had  not  used
13 these  products  and  services,  the  plaintiffs  could  not  have  suffered
14 their alleged harm.  But the plaintiffs do not assert that the exchanges
15 simply facilitated manipulative conduct by the HFT firms.  Instead,
16 the  plaintiffs  contend  that  the  exchanges  were  co‐participants  with
17 HFT firms in the manipulative scheme and profited by that scheme.
18 The exchanges sold products and services during the class period that
19 favored HFT firms and, in return, the exchanges received hundreds
20 of millions of dollars in payments for those products and services and
21 in  fees  generated  by  the  HFT  firms’  substantially  increased  trading
22 volume on their exchanges.
33  No. 15‐3057‐cv
1 In  doing  so,  according  to  plaintiffs,  the  exchanges  “falsely
2 reassured  ordinary  investors  that  their  ‘fair  and  orderly’  trading
3 platforms provided ‘transparent trading’ where all investors received
4 market  data  in  ‘real  time,’”  when  instead  they  had  misrepresented
5 and  omitted  critical  information  about  products  and  services  they
6 were providing and had purposefully created a “two‐tiered market”
7 in  which  plaintiffs  were  “at  an  informational  disadvantage.”
8 Appellants’  Reply  Br.  at  23  (citing  App’x  at  259,  261,  285).    More
9 specifically,  and  as  we  have  already  described,  the  plaintiffs  allege
10 that the exchanges’ co‐location and proprietary feeds provided “HFT
11 firms with an enhanced glimpse into what the market is doing before
12 others who do not have similar access,” App’x at 285, and that certain
13 exchanges failed to “include important information about how their
14 order types worked in their regulatory filings, or fail[ed] to make the
15 filings altogether,” which “deprived the investing public of adequate
16 notice  of  order  types,”  App’x  at  293.    According  to  plaintiffs,  these
17 actions  “caused measureable harm  to  investors  including, inter  alia,
18 increased  opportunity  costs  from  unexecuted  fill  orders,  adverse
19 selection  and  price  movement  bias  on  executed  fill  orders,  and
20 increased execution costs,” App’x at 294, and caused “Plaintiffs and
21 other Class members [to] purchase[] and/or s[ell] shares at artificially
22 distorted and manipulated prices,” App’x at 358, including by paying
23 higher prices for stocks.
34  No. 15‐3057‐cv
1 The  plaintiffs  therefore  have  sufficiently  pled  that  the
2 exchanges created a fraudulent scheme that benefited HFT firms and
3 the exchanges, sold the products and services at rates that only the
4 HFT firms could afford, and failed to fully disclose to the investing
5 public how those products and services could be used on their trading
6 platforms.  They allege that, in doing so, the exchanges used the HFT
7 firms  to  generate  hundreds  of  millions  of  dollars  in  fees  and
8 established  a  system  that,  unbeknownst  to  the  plaintiffs,  catered  to
9 the HFT firms at the expense of individual and institutional traders.
10 We think that such allegations sufficiently plead that the exchanges
11 committed manipulative acts and participated in a fraudulent scheme
12 in violation of the Exchange Act and Rule 10b‐5.  See Fezzani, 716 F.3d
13 at 26.
14 c. Other Grounds for Dismissal
15 The district court did not reach the exchanges’ other arguments
16 for  dismissal,  such  as  that  plaintiffs  had  failed  to  adequately  allege
17 statutory standing, loss causation, and scienter. On appeal, the parties
18 cursorily address these issues, but without the benefit of the district
19 court’s consideration, we decline to address them.  On remand, they
20 should be determined by the district court in the first instance.
35  No. 15‐3057‐cv
1 CONCLUSION
2 For  the  foregoing  reasons,  we  VACATE  the  district  court’s
3 entry  of  judgment  for  the  defendants‐appellees  and  REMAND  for
4 proceedings consistent with this opinion.
1  LOHIER, Circuit Judge, concurring:
2  I agree with our resolution of the issues involved in this case and concur
3  fully in the majority opinion.  I write separately to remind the reader that after
4  oral argument our panel requested and received a helpful amicus curiae brief
5  from the Securities and Exchange Commission (SEC) addressing the questions of
6  subject matter jurisdiction and immunity that the majority opinion so ably
7  resolves.  To the litany of reasons in support of the result in this case, therefore, I
8  would add one more:  deference to the SEC’s reasonable and persuasive position
9  on the specific questions before us.  In my view, that position is especially
10  persuasive because the SEC has significant, specialized expertise in exchange
11  matters and information relating to the defendant exchanges, delegates its
12  regulatory authority to the exchanges, retains extensive oversight over the
13  exchanges’ exercise of that authority, and understands the boundaries of that
14  authority.  Having independently arrived at the disposition (if not every
15  approach) urged by the SEC, the majority opinion understandably opted to say
16  nothing about deferring to the agency’s position.  But it would have been
17  perfectly appropriate to defer here, at least with respect to the narrow issues we
18  resolve, based on “the thoroughness evident in” the SEC’s consideration of these
1
1  issues, “the validity of its reasoning,” and the “consistency” of its position “with
2  earlier and later pronouncements.“  Skidmore v. Swift & Co., 323 U.S. 134, 140
3  (1944).
2