Teachers' Retirement System v. Pfizer, Inc.

14‐2853‐cv
In re Pfizer Inc. Securities Litigation
UNITED STATES COURT OF APPEALS
FOR THE SECOND CIRCUIT
August Term 2014
(Argued: May 26, 2015    Decided: April 12, 2016)
No. 14‐2853‐cv
––––––––––––––––––––––––––––––––––––
IN RE PFIZER INC. SECURITIES LITIGATION1
TEACHERS’ RETIREMENT SYSTEM OF LOUISIANA, CHRISTINE FLECKLES, JULIE
PERUSSE, ALDEN CHACE,
Plaintiffs‐Appellants,
L. NORMAN SHOWERS, ON BEHALF OF HIMSELF AND ALL OTHERS SIMILARLY
SITUATED, MICHAEL FEITERLAND, ANTHON JOHNSON,
Plaintiffs,
‐v.‐
PFIZER, INC., HENRY A. MCKINNEL, GAIL CAWKWELL, JOSEPH M. FECZKO, KAREN L.
KATEN,
Defendants‐Appellees,
JOHN L. LAMATTINA,
Defendant.
1  The Clerk of the Court is directed to amend the caption of the case.
1
––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Before:  KEARSE, POOLER, AND LIVINGSTON, Circuit Judges.
Plaintiffs  appeal  from  a  judgment  of  the  United  States  District  Court  for
the  Southern  District  of  New  York  (Swain,  J.)  granting  summary  judgment  to
defendants  Pfizer,  Inc.  and  several  of  its  officers  and  directors  (collectively,
“Pfizer”).    Plaintiffs  claim  that  Pfizer  violated  §§  10(b),  20(a),  and  20A  of  the
Securities  Exchange  Act  of  1934  by  making  misrepresentations  that  concealed
cardiovascular  risks  associated  with  two  of  its  drugs.    After  discovery,  the
district court issued an order pursuant to Federal Rule of Evidence 702 excluding
Plaintiffs’ expert on loss causation and damages from testifying at trial.  Without
the  expert’s  testimony,  Plaintiffs  could  not  establish  essential  elements  of  their
claims,  so  the  district  court  granted  judgment  in  favor  of  Pfizer.    We  conclude
that the district court’s rationales for excluding the testimony were inadequate to
justify  excluding  it  in  its  entirety.    We  further  conclude  that  the  district  court
erred in its earlier summary judgment ruling that no reasonable jury could find
Pfizer  liable  for  certain  statements  made  by  companies  that  owned  the  drugs
before Pfizer.  Accordingly, the judgment of the district court is VACATED and
the matter is REMANDED for further proceedings.
FOR PLAINTIFFS‐APPELLANTS:  GREGORY  P.  JOSEPH,  Douglas  J.  Pepe,
Sandra  M.  Lipsman,  Joseph  Hage
Aaronson  LLC,  New  York,  NY.    Jay  W.
Eisenhofer,  James  J.  Sabella,  Charles  T.
Caliendo,  Grant  &  Eisenhofer  P.A.,  New
York,  NY.    Jonathan  S.  Massey,  Massey  &
Gail LLP, Washington, DC.  David Kessler,
Andrew  L.  Zivitz,  Matthew  L.  Mustokoff,
Kessler  Topaz  Meltzer  &  Check,  LLP,
Radnor, PA.
FOR DEFENDANTS‐APPELLEES:  MIGUEL  A.  ESTRADA,  Mark  A.  Perry,
Gibson,  Dunn  &  Crutcher  LLP,
Washington,  DC.    Beth  A.  Wilkinson,
2
Charles  E.  Davidow,  Alexandra  M.  Walsh,
Paul,  Weiss,  Rifkind,  Wharton  &  Garrison
LLP,  Washington,  DC.    Andrew  J.  Ehrlich,
Paul,  Weiss,  Rifkind,  Wharton  &  Garrison
LLP,  New  York,  NY.    Lynn  K.  Neuner,
George  S.  Wang,  Simpson,  Thacher  &
Bartlett  LLP,  New  York,  NY.    John  R.
Wellschlager,  DLA  Piper  LLP  (US),
Baltimore, MD.  Counsel for Pfizer, Inc.
Jennifer  L.  Spaziano,  Skadden,  Arps,  Slate,
Meagher  &  Flom  LLP,  Washington,  DC.
Counsel for Henry A. McKinnell.
George A. Stamboulidis, Baker & Hostetler
LLP,  New  York,  NY.    Counsel  for  Gail
Cawkwell.
Pamela  R.  Chepiga,  Allen  &  Overy  LLP,
New York, NY.  Counsel for Joseph M. Feczko.
Michael  L.  Calhoon,  Julie  B.  Rubenstein,
Baker Botts LLP, Washington, DC.  Counsel
for Karen L. Katen.
DEBRA ANN LIVINGSTON, Circuit Judge:
Plaintiffs‐Appellants  Teachers’  Retirement  System  of  Louisiana  and
Christine  Fleckles,  acting  on  behalf  of  themselves  and  other  similarly  situated
investors  (collectively,  “Plaintiffs”),  brought  suit  in  the  United  States  District
Court for the Southern District of New York against Pfizer, Inc. and several of its
3
directors  and  officers, 2  alleging  violations  of  §§  10(b),  20(a),  and  20A  of  the
Securities  Exchange  Act  of  1934,  15  U.S.C.  §§  78j(b),  78t(a),  78t‐1,  as  well  as
Securities  and  Exchange  Commission  Rule  10b‐5  (“Rule  10b‐5”)  promulgated
thereunder,  17  C.F.R.  § 240.10b‐5.    According  to  Plaintiffs,  between  October  31,
2000  and  October  19,  2005,  Pfizer  made  fraudulent  misrepresentations  and
fraudulently  omitted  to  disclose  information  regarding  the  safety  of  two  of  its
drugs,  Celebrex  (celecoxib)  and  Bextra  (valdecoxib).    When  the  market
eventually  learned  of  the  cardiovascular  risks  associated  with  these  drugs,  the
value  of  Pfizer’s  shares  fell,  harming  Plaintiffs  and  other  shareholders  in  the
process.  A class‐action lawsuit followed.
The  district  court  (Swain,  J.)  denied  Pfizer’s  motion  to  dismiss  the
complaint,  certified  the  class,  and  allowed  the  parties  to  proceed  through
discovery.    After  extensive  discovery  and  nearly  a  decade  of  litigation,  the
district  court  granted  a  motion  in  limine  to  exclude  Plaintiffs’  expert  on  loss
causation and damages, Daniel R. Fischel (“Fischel”), from testifying at trial.  The
court  provided  two  reasons  for  excluding  the  testimony.    First,  in  an  earlier
summary judgment ruling, the court had determined that Pfizer is not liable for
2 Herein,  we  refer  to  Pfizer,  Inc.,  individually,  and  together  with  its  directors  and
officers party to this suit, as “Pfizer.”
4
certain  alleged  misrepresentations  G.D.  Searle  &  Co.  (“Searle”)  and  Pharmacia
Corporation  (“Pharmacia”)  —  the  companies  that  manufactured  Celebrex  and
Bextra before Pfizer — made when they owned the drugs.  Because Fischel did
not isolate the effects of Pfizer’s alleged misrepresentations and omissions from
the effects of certain of Searle’s and Pharmacia’s allegedly fraudulent statements,
the  court  concluded  that  his  analysis  would  be  unhelpful  to  the  jury  in
determining the losses that Pfizer caused.
Second,  using  an  “event  study,”  Fischel  had  calculated  stock‐price
inflation  caused  by  Pfizer’s  alleged  fraud  by  identifying  seven  days  on  which
Pfizer’s  stock  price  fell  when  the  market  discovered  allegedly  concealed
information  about  Celebrex  and  Bextra  and  five  days  on  which  Pfizer’s  stock
price  rose  in  reaction  to  new  information  about  the  drugs.    When  the  district
court  determined  in  its  summary  judgment  ruling  that  the  stock‐price  declines
on  two  days  in  the  event  study  could  not  reasonably  be  attributed  to  Pfizer’s
alleged  fraud,  Fischel  removed  those  days  from  his  analysis  and  also  adjusted
the amount of the stock‐price increases that he included in his calculations.  The
court  concluded  that  Fischel’s  methodology  for  adjusting  the  amount  of  price
increases attributable to Pfizer’s fraud was not “the product of reliable principles
5
and methods reliably applied.”  In re Pfizer Inc. Secs. Litig., No. 04 Civ. 9866 (LTS)
(HBP),  2014  WL  2136053,  at  *1  (S.D.N.Y.  May  21,  2014)  (“In  re  Pfizer  II”).    For
these  two  reasons,  the  court  prevented  Fischel  from  testifying  about  loss
causation  or  damages.    Left  with  no  testimony  on  these  issues,  Plaintiffs  could
not  sustain  key  elements  of  their  claims,  and  the  district  court  granted  Pfizer’s
motion for summary judgment.
On  appeal,  Plaintiffs  argue  that  the  district  court  abused  its  discretion  in
excluding Fischel’s testimony, even if the district court correctly found that Pfizer
could  not  be  held  liable  for  certain  Searle  and  Pharmacia  statements,  because
Fischel  had  no  obligation  to  disaggregate  those  statements  from  Pfizer
statements.  Plaintiffs also argue that the district court was incorrect to conclude
that  Pfizer  was  not  liable,  as  a  matter  of  law,  for  the  Searle  and  Pharmacia
statements.    We  conclude,  first,  that  the  district  court  abused  its  discretion  by
excluding Fischel’s testimony in its entirety.  The court erred in concluding that
Fischel  needed  to  disaggregate  the  effects  of  Pfizer’s  allegedly  fraudulent
conduct from Searle’s or Pharmacia’s, regardless of whether Pfizer is ultimately
found  liable  for  the  latters’  statements.    Under  Plaintiffs’  theory  of  the  case,
Fischel’s  testimony  could  have  been  helpful  to  the  jury  even  without  such
6
disaggregation.    As  for  Fischel’s  adjustment  to  the  price  increases,  the  district
court  did  not  abuse  its  discretion  in  concluding  that  this  change  was  not
sufficiently  reliable  to  be  presented  to  a  jury.    However,  Fischel’s  error  did  not
render  the  remainder  of  his  testimony  unreliable.    The  court  should  have
prevented him from testifying about the adjustment, but otherwise allowed him
to present his findings on loss causation and damages.
We  further  find  that  the  district  court  erred  in  concluding,  as  a  matter  of
law,  that  Pfizer  had  insufficient  authority  over  certain  Searle  and  Pharmacia
statements  as  to  have  “made”  them  for  the  purposes  of  Rule  10b‐5.    We  note,
however,  that  our  finding  that  the  district  court  abused  its  discretion  in
excluding Fischel’s testimony does not turn on the question of Pfizer’s ultimate
liability  for  these  statements.    Accordingly,  we  hereby  vacate  and  remand  the
judgment  of  the  district  court  for  further  proceedings  consistent  with  this
opinion.
BACKGROUND
A. Factual Background
Celebrex and Bextra are part of a broad class of medicines known as non‐
steroidal  anti‐inflammatory  drugs,  which  are  used  to  treat  chronic  pain  and
7
inflammation.  Before 1999, this class of drugs had a common problem: patients
who used the drugs over a long period of time often developed stomach ulcers
and  other  gastrointestinal  problems.    In  this  deficiency,  pharmaceutical
manufacturers  saw  opportunity.    Specifically,  two  companies  —  Merck  &  Co.,
Inc.  and  Searle  —  began  researching  a  type  of  non‐steroidal  anti‐inflammatory
drug,  known  as  a  Cyclooxygenase  2  (“COX‐2”)  inhibitor,  which  could  reduce
pain  and  inflammation  without  causing  gastrointestinal  distress.    Both
companies  ultimately  succeeded,  with  Merck  creating  a  drug  called  Vioxx,  and
Searle creating Celebrex.
Pfizer,  a  “research‐based,  global  pharmaceutical  company  that  develops,
manufactures  and  markets  prescription  medicines,”  In  re  Pfizer  Inc.  Secs.  Litig.,
No.  04  Civ.  9866  (LTS)  (HBP),  936  F.  Supp.  2d  252,  257  (S.D.N.Y.  2013)  (“In  re
Pfizer  I”),  first  became  involved  with  COX‐2  inhibitors  through  Searle.    In
February  1998,  Pfizer  signed  a  series  of  agreements  with  Searle  in  which  it
agreed  to,  among  other  things,  help  market  Celebrex  (collectively,  the  “Co‐
Promotion  Agreement”).    Searle  later  transferred  control  over  Celebrex  to
Pharmacia through a merger in early 2000, and Pharmacia succeeded to Searle’s
8
rights  under  the  Co‐Promotion  Agreement. 3    Pfizer  continued  to  fulfill  its
obligations  under  the  Co‐Promotion  Agreement  until  April  16,  2003,  when  it
obtained  the  exclusive  rights  to  manufacture,  promote,  and  sell  Celebrex  and
Bextra by purchasing Pharmacia.
Plaintiffs  contend  that,  while  Celebrex  and  Bextra  eliminated  the
gastrointestinal  issues  associated  with  non‐steroidal  anti‐inflammatory  drugs,
the  drugs  presented  a  different,  dangerous  side  effect.    As  early  as  1998,  they
claim,  Pfizer  and  Searle  knew  about  studies  linking  the  COX‐2  inhibitors  to
cardiovascular  problems  in  patients.    But  because  Celebrex  was  an  enormous
commercial  success,  Searle  issued  press  releases  and  other  public  statements
denying  that  the  drugs  presented  such  risks.    When  ownership  of  Celebrex
passed  to  Pharmacia,  and  later  to  Pfizer,  both  companies  continued  to  tout  its
safety,  as  well  as  the  safety  of  Bextra,  notwithstanding  the  discovery  of
additional  medical  evidence  tying  the  drugs’  use  to  heightened  cardiovascular
risks.    According  to  Plaintiffs,  the  press  releases  and  public  statements  that
Pharmacia and Pfizer issued during the class period had the effect of maintaining
the  public’s  misperception  about  the  safety  of  Celebrex  and  Bextra.    From  a
3 In  late  2001,  the  FDA  approved  Pharmacia’s  drug  Bextra,  a  COX‐2  inhibitor  closely
related to Celebrex.  According to Plaintiffs, Pfizer and Pharmacia entered into other co‐
promotion agreements regarding Bextra.
9
market perspective, this meant that during the class period, investors continued
to  value  Pharmacia,  and  later  Pfizer,  as  if  the  companies’  products  provided
alternatives  to  other  non‐steroidal  anti‐inflammatory  drugs  without  other  side
effects (namely, cardiovascular risks) that could deter consumers.
According  to  Plaintiffs,  Pfizer’s  effort  to  conceal  these  risks  reached  the
breaking  point  in  the  fall  of  2004.    On  September  30,  Merck  announced  that  it
was withdrawing Vioxx from the market due to cardiovascular safety concerns.
Seeking  to  capitalize  on  the  downfall  of  its  largest  competitor  in  the  COX‐2
inhibitor  market,  Pfizer  issued  a  series  of  press  releases,  advertisements,  and
public  statements  assuring  investors  that  no  studies  had  “shown  any  increased
cardiovascular risk [associated with] Celebrex” and that Bextra’s “cardiovascular
safety profile is also well established in long‐term studies.”  J.A. 790, 795 (internal
quotation  marks  omitted).    But  new  scrutiny  followed  Merck’s  announcement.
On October 6, an editorial in the New England Journal of Medicine “questioned the
safety of . . . [Pfizer’s] Celebrex and Bextra.”  J.A. 802 (internal quotation marks
omitted).    Soon  after,  information  about  studies  linking  the  drugs  to
cardiovascular  risks  reached  the  public  eye.    These  revelations,  Plaintiffs  claim,
10
caused Pfizer’s share prices to fall as investors reassessed the value of Celebrex
and Bextra in light of the newly discovered risks.
B. Procedural History
On  December  15,  2004,  a  putative  class  action  was  filed  against  Pfizer  in
the United States District Court for the Southern District of New York (Swain, J.).
Plaintiffs represent all investors who purchased Pfizer stock between October 31,
2000 and October 19, 2005 (the “Class Period”).  They allege that Pfizer concealed
the safety risks of Celebrex and Bextra — both through statements delivered by
Searle,  Pharmacia,  Pfizer,  and  their  employees  when  Pfizer  was  a  party  to  the
Co‐Promotion Agreement, and also through Pfizer’s own statements when Pfizer
later owned the drugs — in violation of §§ 10(b), 20(a), and 20A of the Securities
Exchange Act of 1934.  With respect to the claims under these three sections, the
district  court  denied  Pfizer’s  motion  to  dismiss  the  complaint  and,  on  April  6,
2012, certified the class.
With  the  class  certified,  Plaintiffs  turned  to  developing  their  theory  of
Pfizer’s  liability.    Notably,  Searle  and  Pharmacia  owned  Celebrex  and  Bextra
before  Pfizer,  and  both  Searle  and  Pharmacia  allegedly  made  fraudulent
misrepresentations  and  omitted  to  disclose  material  information  about  the
11
cardiovascular  risks  associated  with  the  drugs.    Plaintiffs  alleged  that  Pfizer  is
responsible for some of these misrepresentations — in particular, statements by
Searle,  Pharmacia,  and  their  employees  —  because  Pfizer  had  authority  over
those  statements.    But  Pfizer,  Plaintiffs  contended,  also  engaged  in  its  own
fraudulent  misrepresentations  and  omissions  about  the  drugs  both  before,  and
during,  the  Class  Period.    Like  the  Searle  and  Pharmacia  statements,  these
misrepresentations and omissions supposedly concealed the cardiovascular risks
associated with Celebrex and Bextra.
This array of fraudulent misrepresentations and omissions created an issue
for  Plaintiffs:  how  to  determine  whether  Pfizer’s  alleged  fraud,  as  differentiated
from alleged fraud by Pharmacia or Searle, caused Pfizer’s stock price to fall.  To
address  that  issue,  Plaintiffs  relied  on  an  inflation‐maintenance  theory  of
liability.    All  three  companies,  Plaintiffs  claim,  engaged  in  fraudulent
misrepresentations  and  omissions  that  concealed  the  same  information  —
namely,  that  Celebrex  and  Bextra  increase  the  risk  of  cardiovascular  problems;
investors,  however,  typically  change  their  assessment  of  a  company’s  value
based  on  new  information,  not  statements  that  reiterate  old  news.    Thus,  by
fraudulently  concealing  the  same  risks  that  Pharmacia  and  Searle  hid,  Pfizer
12
perpetuated  the  market’s  misperceptions  about  Celebrex  and  Bextra,  which
caused  the  market  to  maintain  the  company’s  stock  price  at  an  artificially  high
level.    Because  the  market  would  have  adjusted  the  value  of  Pfizer’s  stock  to
reflect  the  true  risks  associated  with  Celebrex  and  Bextra  if  Pfizer  had  not
continued  to  conceal  those  risks,  Pfizer  should  be  liable  for  the  full  amount  by
which its stock price fell when the market eventually discovered the truth.
If  correct,  this  theory  of  liability  could  provide  a  means  for  establishing
that  Pfizer  is  liable  for  the  full  value  of  the  information  that  its  predecessors
concealed.4  A theory of liability, however, does not constitute proof of liability.
It does not show that the alleged misinformation about the drugs, once revealed,
actually  caused  shareholders  to  lose  money,  nor  does  it  identify  the  extent  of
those  losses.    For  those  issues,  Plaintiffs  turned  to  Daniel  R.  Fischel,  Professor
Emeritus  of  Law  and  Business  at  the  University  of  Chicago  Law  School  and  a
former dean of that institution, who issued his initial expert report on January 13,
2012 (the “Initial Report”).
In  this  Initial  Report,  Fischel  performed  an  event  study  analysis  to
determine  whether, and  the  extent  to  which,  Pfizer’s  stock  price  changed  when
4 This Court has not yet ruled on whether an inflation‐maintenance theory is sustainable
under Rule 10b‐5 or addressed the evidence that a plaintiff must put forth  in order to
succeed on such a theory.
13
the market learned about the cardiovascular risks associated with Celebrex and
Bextra.    Fischel  contended  that,  assuming  that  Pfizer  engaged  in
misrepresentations and omissions that kept information about the cardiovascular
risks  of  Celebrex  and  Bextra  from  the  market,  his  methodology  isolated  the
extent  to  which  the  alleged  fraud  had  artificially  inflated  Pfizer’s  stock  price
throughout the Class Period.
An event study is “a statistical regression analysis that examines the effect
of an event on a dependent variable, such as a company’s stock price.”  Jay W.
Eisenhofer et al., Securities Fraud, Stock Price Valuation, and Loss Causation: Toward
a Corporate Finance‐Based Theory of Loss Causation, 59 Bus. Law. 1419, 1425 (2004).
Fischel briefly described this form of analysis in his Initial Report.  In many event
studies, the expert begins by analyzing how the defendant company’s stock price
typically  changes  from  day‐to‐day  as  compared  to  securities  issued  by  similar
companies  and  the  market  as  a  whole.    This  comparison  makes  it  “possible  to
predict  what  the  return  of  a  [defendant  company’s]  security  should  be  on  a
certain  date  given  the  return  for  the  market  as  a  whole”  —  known  as  the
“predicted  return.”    Daniel  R.  Fischel,  Use of Modern Finance Theory in Securities
Fraud Cases Involving Actively Traded Securities, 38 Bus. Law. 1, 18 (1982); J.A. 935.
14
The  expert  then  identifies  days  on  which  information  correcting  the  alleged
fraud  reached  the  market  and  notes  the  amount  that  the  defendant  company’s
stock price changed on that day — the “actual return.”  Fischel, supra at 18; J.A.
935.  “[B]y comparing the predicted return with the actual return on the date of
release  of  the  supposedly  correct  information  or  immediately  thereafter,  the
[event study] attempts to isolate the change in the return earned by investors that
is  attributable  solely  to  the  allegedly  withheld  or  false  information.”    Fischel,
supra at 18.  The difference between the actual return and the predicted return is
known as the “residual return.”  J.A. 935.
Performing  an  event  study  can  thus  help  an  expert  to  determine  at  least
two things.  First, assuming that the defendant company fraudulently concealed
information,  the  event  study  shows  how  much  money  the  fraud  caused
shareholders  to  lose.    Identifying  residual  returns  on  days  when  allegedly
concealed  information  reached  the  market  indicates  that  the  supposedly
withheld information caused the company’s stock price to change.  See Frederick
C.  Dunbar  &  Arun  Sen,  Counterfactual  Keys  to  Causation  and  Damages  in
Shareholder  Class‐Action  Lawsuits,  2009  Wis.  L.  Rev.  199,  228.    If  the  release  of
allegedly withheld information causes a stock price decrease, shareholders who
15
purchased the defendant company’s stock after the alleged fraud but before the
revelation  may  have  paid  a  higher  price  than  they  would  have  but  for  the
defendant’s  fraudulent  conduct  —  known  as  an  “artificial[ly]  inflat[ed]”  price.
J.A. 939.
Second, the event study helps the expert “calculat[e] what the price of [the
defendant  company’s]  security  would  have  been  had  the  alleged  wrongful
conduct  not  occurred,”  by  estimating  the  amount  of  artificial  inflation  in  the
company’s stock price over time.  Fischel, supra at 17.  Just as the existence of a
residual  return  on  a  day  when  the  market  discovers  allegedly  concealed
information  shows  that  the  company’s  stock  price  was  artificially  inflated,  the
size  of  the  residual  return  on  such  a  day  provides  evidence  of  the  amount  by
which  concealing  that  particular  information  inflated  the  defendant  company’s
stock.  As a result, if concealed information reached the market through multiple
corrective  disclosures,  the  sum  of  the  residual  returns  associated  with  those
disclosures  provides  evidence  about  the  amount  of  artificial  inflation  in  the
company’s  stock  after  the  fraud  but  before  those  corrections.    See  Bradford
Cornell & R. Gregory Morgan, Using Finance Theory to Measure Damages in Fraud
on the Market Cases, 37 U.C.L.A. L. Rev. 883, 899 (1990).  Thus, an expert using an
16
event  study  can  estimate  the  amount  of  artificial  inflation  in  the  defendant
company’s  stock  price  when  shareholders  purchased  their  shares,  which  is
equivalent  to  estimating  the  difference  between  what  those  investors  should
have paid for the shares but‐for the alleged fraud, and what they actually paid.
See Dunbar & Sen, supra at 231.
After  explaining  these  background  principles,  Fischel  turned  to  the
particulars of Plaintiffs’ claims.  At the outset, he emphasized that Plaintiffs had
not  asked  him  to  determine  whether  Pfizer  did,  in  fact,  fraudulently  conceal
information  about  Celebrex  and  Bextra,  or  whether  it  concealed  the  same
information  as  Pharmacia  and  Searle.    Rather,  he  “assume[d]  Plaintiffs  will  be
able  to  establish  at  trial  that  [Pfizer]  withheld  material  information”  about  the
cardiovascular risks associated with the drugs “from at least the beginning of the
Class Period,” J.A. 927 n.6, and instead used his analysis to determine whether,
and the extent to which, Pfizer’s share price fell when investors discovered those
risks.    As  Fischel  explained,  if  Plaintiffs  are  correct  that  Pfizer  concealed  the
cardiovascular risks associated with Celebrex and Bextra, measuring the amount
by  which  the  revelation  of  the  risks  caused  Pfizer’s  share  price  to  change
17
identifies  the  “artificial  inflation”  in  the  company’s  stock  due  to  the  alleged
fraud.  J.A. 938‐39.
Operating  under  this  theory,  Fischel  first  identified  seven  days  on  which
the  market  learned  information  about  the  cardiovascular  risks  associated  with
Celebrex  and  Bextra,  and  Pfizer’s  stock  price  fell  by  a  greater  amount  than
expected.    In  other  words,  on  the  days  these  disclosures  (the  “Corrective
Disclosures”) occurred, Pfizer’s stock price showed negative residual returns.  But
Fischel  also  observed  that,  around  the  same  time  as  the  Corrective  Disclosures,
Pfizer’s  stock  price  rose  more  than  expected  on  five  days  when  the  market
learned  new  information  about  the  COX‐2  inhibitors.    That  is,  on  the  five  days
that  these  disclosures  (the  “Positive  Disclosures”)  occurred,  Pfizer’s  stock  price
showed positive residual returns.  To account for these positive residual returns,
Fischel offset the stock price movements on the Corrective Disclosure days by the
movements  on  the  Positive  Disclosure  days.    The  result  revealed  that,
throughout  the  Class  Period,  Pfizer’s  alleged  misrepresentations  and
concealments about the cardiovascular risks associated with Celebrex and Bextra
artificially  inflated  the  value  of  its  stock.    Specifically,  Fischel  determined  that
Pfizer’s stock was inflated by $1.46 per share at the beginning of the Class Period
18
and that inflation rose as high as $3.95 per share before eventually falling to $0
by October 20, 2005.
According  to  Fischel,  offsetting  the  Positive  Disclosures  against  the
Corrective  Disclosures  gave  a  more  accurate  measurement  of  the  effects  of  the
alleged  fraud  because  “[i]gnoring  [these]  price  increases  .  .  .  would  overstate
[the]  alleged  artificial  inflation.”    J.A.  1142.    On  two  of  the  Positive  Disclosure
dates,  he  noted,  Pfizer’s  stock  price  rose  as  the  market  learned  about  the  risks
associated  with  Vioxx  and  implicitly  predicted  greater  sales  for  Celebrex  and
Bextra  after  learning  that Vioxx  was  being  withdrawn and Celebrex and Bextra
would be kept on the market.  The subsequent Corrective Disclosures therefore
revealed  both  allegedly  concealed  information  about  Celebrex  and  Bextra  and
showed the market that its prediction of greater sales was mistaken.  To identify
just the artificial inflation associated with allegedly concealed information, then,
Fischel  determined  that  he  needed  to  offset  the  price  increases  on  these  two
Positive Disclosure dates against those on the Corrective Disclosure dates.
On  the  other  three  Positive  Disclosure  dates,  Fischel  observed  that
investors  increased  their  valuation  of  Pfizer  after  learning  that,  despite  the  link
between the COX‐2 inhibitors and cardiovascular problems, the risks were not as
19
severe  as  anticipated  and  Pfizer  would  be  able  to  continue  selling  the  drugs.
Investors,  in  other  words,  tempered  their  initially  dire  predictions  about  the
effect  of  the  cardiovascular  risks  on  Pfizer’s  ability  to  sell  Celebrex  and  Bextra.
Since  he  determined  that  the  price  movements  on  Corrective  Disclosure  days
reflected overly pessimistic projections, Fischel offset the value of the subsequent
Positive  Disclosures  to  get  a  more  accurate  assessment  of  the  true  value  of  the
concealed information about the cardiovascular risks.
Recognizing the possibility that the factfinder might conclude that not all
the Corrective Disclosures identified by Fischel were related to the fraud, Pfizer’s
counsel pressed Fischel during a deposition on how he would adjust his analysis
to  account  for  such  a  decision.    To  that  end,  Fischel  addressed  the  following
hypothetical:
Q: If the jury were to agree [with] all of Plaintiffs’ allegations
except to conclude that [the Corrective Disclosure on] November 4th
2004 was not a corrective disclosure, how would that affect inflation
in your analysis?
A:  .  .  .  .  If  the  statistically  significant  price  decline  on
November  4th  for  whatever  reason  is  determined  not  to  be  an
appropriate part of the calculations, then the sum of the residuals on
all days before November 4th would obviously be different and the
artificial  inflation  numbers  would  change  accordingly  under  those
assumptions.
20
Q: So translated into this specific example, that means that the
artificial inflation on dates preceding November 4th would be $0.60
lower  [the  amount  of  inflation  that  allegedly  came  out  of  the  stock
price on November 4th] . . . is that correct?
. . . .
A: Correct.
J.A. 1135‐36.
Pfizer’s  expert,  Dr.  Paul  A.  Gompers,  responded  directly  to  Fischel’s
report,  rather  than  conducting  his  own  analysis.    Gompers  did  not  contest  the
use of the event study methodology and noted that he had “no major criticism”
of how Fischel obtained the “residual return[s]” in his analysis.  J.A. 1645; 1652.
Instead,  Gompers  focused  his  criticism  on  Fischel’s  assumptions  that  certain
Corrective Disclosures actually revealed information about Celebrex and Bextra
that had fraudulently been concealed.
After  this  initial  round  of  expert  discovery,  Pfizer  filed  a  motion  for
summary judgment, which the district court granted in part and denied in part
on March 28, 2013.  The court rejected Pfizer’s argument that Plaintiffs could not
show  reliance  because  none  of  Pfizer’s  alleged  misrepresentations  caused  the
company’s  stock  price  to  rise.    “A  misstatement,”  the  court  countered,  “may
cause  inflation  simply  by  maintaining existing market expectations.”    In re Pfizer I,
21
936 F. Supp. 2d at 264 (emphasis added) (internal quotation marks omitted).  The
court  concluded  that  Fischel’s  analysis  showing  that  Pfizer’s  share  price  fell  in
response  to  “disclosures  of  adverse  information  about  Celebrex  and  Bextra[]”
could  provide  a  basis  for  a  reasonable  jury  to  conclude  that  the  price  was
“artificially  inflated  at  the  beginning  of  the  Class  Period,”  and  that  Plaintiffs
relied on that inflated price.  Id. at 265.  The district court then rebuffed Pfizer’s
argument that its alleged misrepresentations did not cause the company’s share
prices  to  fall,  concluding  that,  for  five  of  the  seven  Corrective  Disclosure  days,
Plaintiffs  had  raised  a  genuine  dispute  of  material  fact  about  whether  Pfizer’s
share  prices  fell  because  the  market  discovered  previously  concealed
information.  Id. at 265‐67.
The  district  court,  however,  also  ruled  against  Plaintiffs  in  two  respects:
First,  it  found  that  losses  on  two  Corrective  Disclosure  dates  could  not
reasonably  be  attributed  to  disclosures  exposing  Pfizer’s  alleged
misrepresentations.    On  one  day,  the  disclosed  information  did  not  provide
evidence  of  a  “causal  link”  between  the  COX‐2  inhibitors  and  cardiovascular
risks.  Id. at 267.  On the other, Pfizer did not “reveal[] any new information as to
Celebrex  and  Bextra’s  cardiovascular  risks”  and  instead  only  disseminated
22
business information regarding earnings.  Id. at 267‐68.  Second, the district court
addressed  Plaintiffs’  argument  that  Pfizer  is  liable  for  statements  by  Searle,
Pharmacia  and  their  employees  when  the  Co‐Promotion  Agreement  was  in
place.    Plaintiffs  identified  ten  such  misrepresentations,  but  the  district  court
decided that Pfizer could not be held liable for nine of them.  Pfizer, it concluded,
is  liable  only  for  Searle  and  Pharmacia  statements  over  which  it  had  “ultimate
authority.”    Id.  at  271.    While  the  Co‐Promotion  Agreement  provided  such
authority for press releases, only one of the ten alleged misrepresentations was a
press release.  The district court concluded, as a matter of law, that Pfizer did not
have  sufficient  authority  over  the  other  nine  statements,  eight  of  which  were
made  directly  by  Searle  or  Pharmacia  employees  and  one  of  which  was
contained  in  a  Pharmacia  Form  8‐K  filing.    Id. 5    The  court  therefore  granted
Pfizer’s motion for summary judgment to the extent that Plaintiffs’ claims were
tied to the two Corrective Disclosures that the court determined had not revealed
previously  undisclosed  risk,  and  to  the  extent  that  they  were  premised  on
misstatements the court deemed not attributable to Pfizer.
5 The  district  court  also  concluded,  as  a  matter  of  law,  that  some  of  the  individual
defendants  could  not  be  held  liable  for  statements  contained  in  various  10‐Q  filings
made  by  Pfizer  because  those  individuals  did  not  have  ultimate  authority  over  those
statements.
23
Plaintiffs responded to this summary judgment decision by having Fischel
file  an  updated  expert  report  (the  “Supplemental  Report”).    The  Supplemental
Report  contained  no  adjustments  in  response  to  the  district  court’s  conclusion
that, as a matter of law, Pfizer could not be held liable for certain statements.  But
the  Supplemental  Report  did  contain  adjustments  to  account  for  the  Corrective
Disclosures  that  the  district  court  had  decided  could  not  be  linked  to  Pfizer’s
misrepresentations.  Fischel first removed these Corrective Disclosures from his
event study analysis, which resulted in the overall stock price declines caused by
the Corrective Disclosures falling “by 9.7 percent.”  J.A. 1177.  Fischel then stated
that,  “[b]ecause  eliminating  the  stock  price  declines  related  to  Celebrex  and
Bextra  on  these  dates  reduce[d]  the  total  residual  stock  price  decline  [he]
estimated  .  .  .  by  9.7  percent,”  he  “proportionally  reduce[d]  the  residual  stock
price increases [he] measured . . . by 9.7 percent.”  Id. (emphasis added).
During  a  second  deposition,  Fischel  explained  that  excluding  two
Corrective  Disclosures  created  the  possibility  that  some  price  changes  on  the
Positive Disclosure days involved reactions to non‐fraud‐related information about
Celebrex  and  Bextra.    Despite  being  unable  to  identify  “any  clear  one‐for‐one
relationship  between  any  particular  [P]ositive  [D]isclosure  and  any  particular
24
[Corrective]  [D]isclosure,”  J.A.  1114,  he  decided  that  the  exclusion  of  the
Corrective Disclosures must have “ha[d] an effect on the [P]ositive [D]isclosures
because inflation cannot come out of a stock unless it goes into the stock.”  J.A.
1110.  Thus, he settled on a 9.7 percent proportional reduction to the amount of
the  Positive  Disclosures  attributed  to  Pfizer’s  fraud  (the  “Proportional
Reduction”).
Once  again,  Gompers  issued  a  report  challenging  Fischel’s  analysis  (the
“Supplemental Response”).  His Supplemental Response raised two objections to
Fischel’s  Supplemental  Report,  both  of  which  eventually  became  the  basis  for
Pfizer’s  motion  in  limine  to  exclude  Fischel  from  testifying.    First,  Gompers
argued  that  Fischel’s  Proportional  Reduction  relied  on  an  unreliable
methodology.    He  observed  that  the  Initial  Report  concluded  both  “that  there
[was] positive inflation [in Pfizer’s stock] at the beginning of the class period,” and
that Pfizer’s stock price increased during the class period on the Positive Disclosure
days.  J.A. 1153‐54 (emphasis added).  Gompers argued that, while the decision
to  remove  two  of  the  Corrective  Disclosures  did  “mean[]  less  inflation  entered
the stock price,” J.A. 1159, that did not justify reducing price increases associated
with the Positive Disclosures, as opposed to the amount of artificial inflation that
25
was  in  Pfizer’s  stock  when  the  Class  Period  began.    If  Fischel  had  simply
removed  the  rejected  Corrective  Disclosures  from  his  calculations  without
carrying  out  the  Proportional  Reduction,  Gompers  explained,  the  amount  of
artificial  inflation  at  the  beginning  of  the  Class  Period  would  have  fallen  by  an
amount  equivalent  to  the  losses  previously  attributed  to  those  Corrective
Disclosures,  thus  achieving  equilibrium  between  inflation  entering  and  exiting
Pfizer’s  stock.    Fischel  failed  to  justify  his  decision  to  instead  proportionally
reduce the amount of inflation attributable to the Positive Disclosures, Gompers
argued,  which  by  comparison  led  to  a  higher  estimate  of  artificial  inflation  in
Pfizer’s stock price at the beginning of the Class Period.
Second, Gompers argued that Fischel erred in his Supplemental Report by
ignoring  the  district  court’s  decision  that  Pfizer  is  not  responsible  for  many  of
Searle’s  and  Pharmacia’s  alleged  misstatements  about  Celebrex.    Fischel’s
analysis, he argued, is “predicated on an assumption that . . . [Pfizer is] liable for
all  alleged  misstatements  and  omissions”  made  by  Searle  and  Pharmacia,  and
fails to disaggregate the “price inflation numbers that are attributable to [Searle’s
and]  Pharmacia’s  alleged  misstatements  and  omissions.”    J.A.  1162  (emphasis
26
added).    As  a  result,  his  testimony  would  not  be  helpful  to  jurors  who  need  to
decide the amount of damages attributable to Pfizer alone.
Relying  on  Gompers’s  report,  Pfizer  moved,  pursuant  to  Federal  Rule  of
Evidence  702,  to  exclude  Fischel  from  testifying  about  loss  causation  and
damages.    In  an  order  issued  on  May  21,  2014,  the  district  court  granted  the
motion.    The  court  found  that  Fischel’s  opinion  was  unreliable  because  he
“proffered no explanation of the analytical basis” for his Proportional Reduction
and  provided  neither  an  “explanation  of  the  relationships  among  the  events
triggering  the  respective  price  decreases  and  increases”  nor  “research  reference
or  peer  review  information  .  .  .  in  support  of  [his  proportional]  adjustment
method.”  In re Pfizer II, 2014 WL 2136053, at *1.  Furthermore, the court decided
that  “Fischel’s  failure  to  account  in  any  way  for  the  impact  of  the  excluded
[Searle and] Pharmacia statements renders his opinions unhelpful to the jury in
making  calculations  of  damages  proximately  caused  by  [Pfizer’s]  alleged
misrepresentations and omissions.”  Id.  It therefore excluded Fischel’s testimony
in its entirety.
Plaintiffs requested, and received, an opportunity to propose an amended
Supplemental Report to clarify Fischel’s position.  Fischel used this opportunity
27
to  explain  that  it  was  unnecessary  to  disaggregate  Searle’s  and  Pharmacia’s
misrepresentations  from  Pfizer’s  because  Plaintiffs’  theory  of  liability  was  that
Pfizer’s misrepresentations and omissions during the Class Period maintained the
market’s  “false  expectations”  about  the  safety  of  Celebrex  and  Bextra  —  false
expectations already in place prior to the Class Period, but kept in place after the
Class Period in part by Pfizer’s misrepresentations.  J.A. 2182‐83.  Because Fischel
assumed  that  Plaintiffs  would  be  able  to  prove  at  trial  that  Pfizer’s  alleged
misrepresentations  during  the  Class  Period  concealed  the  same  safety
information  that  was  concealed  just  prior  to  the  Class  Period,  Fischel  averred,
each  of  Pfizer’s  misrepresentations  was  responsible  for  maintaining  the  same
amount of artificial inflation.  Fischel also described the Proportional Reduction
in greater detail, and noted that, if the Court disagreed with his methodology, it
should exclude only that reduction, rather than all of his testimony.
The  district  court  considered  Plaintiffs’  submissions  and,  on  July  8,  2014,
denied  their  motion  to  amend  the  Supplemental  Report.    The  court  was  “not
persuaded”  that  the  proposed  amendments  “were  sufficient  to  meet  the
standards  of  Federal  Rule  of  Evidence  702.”    S.A.  35.    And  even  if  they  were,
Plaintiffs  had  “no  justification  for  the  untimely  disclosure  of  the  additional
28
explanations  and  contextual  information.”    S.A.  35.    The  court  also  found
Fischel’s  proposal  to  exclude  only  his  proportional  reduction  to  the  Positive
Disclosures no more persuasive, explaining that his “offer to permit the Court to
select  which  of  two  putatively  valid  inflation  determination  methodologies  to
present  to  the  jury  plainly  demonstrates  that  the  proffered  testimony  is  not
deserving  of  an  ‘expert  opinion’  label.”    S.A.  36.    Without  a  loss  causation  and
damages  expert,  Plaintiffs  could  not  hope  to  establish  liability  at  trial,  so  the
district court granted summary judgment to Pfizer.  This appeal followed.
DISCUSSION
On  appeal,  Plaintiffs  contend  that  the  district  court  erred  by  excluding
Fischel from testifying.  First, they argue that Fischel’s failure to disaggregate the
impact  of  Pfizer’s  and  other  companies’  misrepresentations  is  not  a  basis  for
excluding  his  testimony  because,  contrary  to  the  district  court’s  summary
judgment decision, Pfizer had ultimate authority over those statements.  Even if
it  lacked  such  authority,  they  continue,  Fischel  did  not  need  to  account  for
Searle’s  and  Pharmacia’s  statements  in  order  to  be  helpful  to  the  jury  because,
under  Plaintiffs’  inflation‐maintenance  theory,  Pfizer  concealed  the  same
information as Searle and Pharmacia and is therefore liable for the full extent of
29
Plaintiffs’  alleged  losses.    Second,  Plaintiffs  contend  that  Fischel’s  proportional
reduction  to  the  Positive  Disclosures  was  reliable  and  nothing  more  than  an
update to the data in his event study and that the district court should not have
excluded Fischel’s testimony on this basis.
We  conclude  that,  based  on  the  record  before  the  district  court  after
Pfizer’s motion in limine was fully submitted, the court abused its discretion by
excluding Fischel’s testimony in its entirety.  In the context of Plaintiffs’ inflation‐
maintenance  theory,  even  assuming,  arguendo,  that  Pfizer  lacked  sufficient
authority over several Searle and Pharmacia statements, that would not require
Fischel to disaggregate the effects of Pfizer’s alleged misstatements from those of
Searle and Pharmacia in order to help the jury calculate the amount of losses that
Pfizer  allegedly  caused.    Similarly,  although  the  district  court  did  not  abuse  its
discretion  in  concluding  that  Fischel’s  Proportional  Reduction  was  unreliable,
that conclusion did not justify excluding the remainder of his testimony.  Instead,
the  district  court  should  have  prevented  Fischel  from  testifying  about  the
Proportional  Reduction  and  otherwise  allowed  him  to  present  his  findings  on
loss causation and damages.6  We also find that the district court was incorrect to
6 Because  we  conclude,  based  only  on  the  record  presented  with  the  motion  in limine,
that  the  district  court  abused  its  discretion  by  excluding  Fischel’s  testimony  in  its
30
conclude  that,  as  a  matter  of  law,  Pfizer  lacked  sufficient  authority  over  eight
statements by Searle and Pharmacia employees to the press, as to have “made”
those  statements  for  the  purposes  of  Rule  10b‐5  liability.    But  we  note  that  the
district court abused its discretion in excluding Fischel’s testimony, regardless of
whether Pfizer ultimately is liable for those statements.
We  emphasize  that  our  decision  is  a  narrow  one.    The  district  court
granted  summary  judgment  after  excluding  Fischel  from  testifying  pursuant  to
Rule  702.    We  therefore  consider  only  whether  that  decision  was  an  abuse  of
discretion  in  light  of  the  evidence  presented  to  the  district  court  and  the
Plaintiffs’ theory of the case.  We need not, and do not, decide whether Plaintiffs’
inflation‐maintenance  theory  is  either  legally  sustainable  under  Rule  10b‐5  or
sufficiently supported by the evidence in the record.
A. Searle’s and Pharmacia’s Statements
Our analysis begins with the district court’s determination that Pfizer can
be  liable  only  for  one  Pharmacia  press  release  about  Celebrex,  and  not  for  nine
other  allegedly  fraudulent  public  statements  made  by  Searle  and  Pharmacia
employees  about  the  drug.    Because  the  district  court  resolved  this  issue  on  a
entirety,  we  need  not  consider  whether  the  district  court  erred  by  denying  Plaintiffs’
motion to amend Fischel’s Supplemental Report.
31
motion  for  summary  judgment,  we  review  its  conclusion  “de novo,  resolving  all
ambiguities and drawing all permissible factual inferences in favor of” Plaintiffs.
Burg v. Gosselin, 591 F.3d 95, 97 (2d Cir. 2010) (internal quotation marks omitted).
Viewing the facts in this favorable light, we conclude that Plaintiffs have raised a
genuine  dispute  as  to  whether  Pfizer  had  sufficient  authority  over  certain
statements  that  individual  Searle  and  Pharmacia  employees  made  to  various
media outlets regarding the risks associated with Celebrex. 7
Under Rule 10b‐5, it is “unlawful for any person, directly or indirectly, . . .
[t]o  make  any  untrue  statement  of  a  material  fact”  in  connection  with  the
purchase or sale of securities.  17 C.F.R. § 240.10b‐5.  “To be liable, therefore, [a
defendant] must have ‘made’ the material misstatement[]” at issue.  Janus Capital
Grp. v. First Derivative Traders, 131 S. Ct. 2296, 2301 (2011); see also Fezzani v. Bear,
Stearns & Co., 716 F.3d 18, 24‐25 (2d Cir. 2013).  As the Supreme Court explained
in Janus, “the maker of a statement is the person or entity with ultimate authority
7 In Section B, infra, we conclude that, under Plaintiffs’ theory of the case, Fischel did not
need  to  disaggregate  Searle  or  Pharmacia  statements  from  Pfizer  statements  for
Fischel’s  testimony  to  be  helpful  to  the  jury,  even assuming  that Pfizer  is  not  liable  for
certain  Searle  or  Pharmacia  statements.    We  nevertheless  address  the  propriety  of  the
district court’s  grant of summary  judgment as to these  statements, as Plaintiffs clearly
raise the issue on appeal.  To be clear, we address only the question the parties present
to  us:  whether  there  is  a  genuine  issue  of  material  fact  as  to  whether  Pfizer  had
sufficient authority over the alleged misstatements as to have “made” the statements for
the purposes of Rule 10b‐5.
32
over the statement, including its content and whether and how to communicate
it.”  Janus, 131 S. Ct. at 2302.  A defendant does “not ‘make’ a statement” simply
by “prepar[ing] or publish[ing] [it] on behalf of another.”  Id.  Thus, in that case,
a mutual fund investment advisor who “was significantly involved in preparing
[a client’s] prospectuses” did not “make” the statements contained therein.  Id. at
2304‐05.    Only  the  client  had  the  “statutory  obligation  to  file  the  prospectuses”
and nothing in the document “indicate[d] that any statements . . . came from” the
defendant  rather  than  its  client.    Id.    A  “broader  reading  of  ‘make,’”  the  Court
cautioned, would “substantially undermine” the rule from Central Bank of Denver,
N.A. v. First Interstate Bank of Denver, N.A.,  511  U.S.  164  (1994),  which  prohibits
private suits against aiders and abettors of Rule 10b‐5 violations.  Id. at 2302; see
also Fezzani, 716 F.3d at 24‐25.
Here, the district court found — and Pfizer does not contest — that Pfizer’s
participation  in  the  Co‐Promotion  Agreement  with  Searle  (later  Pharmacia)
created  a  genuine  dispute  of  material  fact  about  whether  the  company  had
“ultimate authority” over one of Pharmacia’s press releases about Celebrex.  In re
Pfizer  I,  936  F.  Supp.  2d  at  271.    Plaintiffs  claim  that  Pfizer’s  involvement  ran
deeper:  Pfizer,  they  argue,  also  had  “ultimate  authority”  over  statements  in  a
33
Form  8‐K  that  Pharmacia  filed  with  the  Securities  and  Exchange  Commission
(“SEC”),  as  well  as eight  statements about  the drugs  that  Searle and  Pharmacia
employees made to members of the media.  Although Pfizer does not contest the
district court’s finding that a reasonable jury could conclude that Pfizer had the
right to approve press releases, Pfizer argues that there is no evidence that Pfizer
had  similar  authority  over  the  Form  8‐K,  and  that  its  right  to  approve  did  not
extend  to  media  statements  made  by  Searle  and  Pharmacia  employees.    The
record  offers  no  support  for  Plaintiffs’  argument  with  respect  to  the  Form  8‐K
statements, but does provide sufficient evidence to create a genuine dispute as to
the eight other statements.
As  to  the  statements  in  Pharmacia’s  Form  8‐K,  Plaintiffs  have  failed  to
identify any evidence that raises a genuine dispute as to Pfizer’s authority over
these statements.  The Co‐Promotion Agreement, unsurprisingly, dealt with the
signatories’  efforts  to  market  Celebrex.    But  Plaintiffs  have  not  pointed  to
anything in the record that might allow a reasonable jury to conclude that Pfizer
influenced,  much  less  had  any  authority  over,  Pharmacia’s  Form  8‐K,  a
regulatory disclosure required by the SEC to inform the public of specific events
that may be material to investors.  See 17 C.F.R. § 249.308.  On the contrary, the
34
Co‐Promotion  Agreement  stipulated  that  Searle  (later  Pharmacia)  would  have
“sole  responsibility  for  communicating  with  .  .  .  regulatory  authorities”  about
Celebrex, which naturally runs counter to any claim that Pfizer was responsible
for  regulatory  filings  like  the  Form  8‐K.    U.S.  Agreement  at  12,  Ex.  33  to  Pls.’
Opp.  to  Defs.’  Motion  for  Summ.  J.,  No.  1:04–cv–09866,  ECF  439.    Summary
judgment as to the Form 8‐K statements was therefore wholly appropriate.
Plaintiffs’ evidence of Pfizer’s authority over the eight statements by Searle
and  Pharmacia  employees  to  various  newspaper  and  journal  articles  fares
slightly better, however.  In broad terms, the eight statements all conveyed that
there  were  no  increased  cardiovascular  risks  associated  with  Celebrex.    To  be
clear,  there  is  no  dispute  that  Searle  and  Pharmacia  employees,  not  Pfizer
employees,  actually  delivered  the  statements  to  the  press.    Nor  is  there  any
evidence that these employees held themselves out as representing Pfizer.  And
“in  the  ordinary  case,”  the  fact  that  the  statements  were  attributed  to  Searle  or
Pharmacia employees “is . . . strong evidence that [the] statement[s] w[ere] made
by — and only by — the party to whom [they were] attributed.”  Janus, 131 S. Ct.
at  2302.    Nevertheless,  we  find  that  there  is  a  material  question  of  fact  whether
the present case deviates from the ordinary case.  Notwithstanding that the eight
35
statements  to  the  press  were  attributed  to  Searle  and  Pharmacia  employees,
Plaintiffs  have  presented  sufficient  evidence  to  permit  a  reasonable  jury  to
conclude that Pfizer had “ultimate authority” over the statements’ “content and
whether and how to communicate” them.  Id.
To  start,  Plaintiffs  cite  to  a  fax  sent  by  a  public  relations  firm,  jointly
employed by Pfizer and Searle, to various Pfizer and Searle employees.  See ECF
439, Ex. 110.  Included in the fax is a “Q&A document” containing questions the
press might pose regarding cardiovascular risks associated with Celebrex, along
with  scripted  answers,  id.  at  5‐9,  some  of  which  convey  effectively  the  same
content as the statements at issue, compare id. at 5, 9, with, e.g., J.A. 271, ¶ 348.  The
“Q&A  document,”  the  fax  explains,  would  be  “reviewed  and  finalized  during
a . . . conference call” between Pfizer and Searle, before being “distributed . . . to
the  appropriate  parties  at  Searle  and  Pfizer  for  final sign‐off.”    See ECF  439,  Ex.
110,  at  1  (emphasis  added).    This  evidence  is  consistent  with  deposition
testimony  by  Andrew  McCormick,  a  Pfizer  senior  management  team  member,
also cited by Plaintiffs, in which McCormick avers that “senior management” at
Pfizer  “would . . . need  to . . . approve[]”  of  “media  responses  [related  to  COX‐2
inhibitors],  both  to  reporters  and  to  publications  in  the  forms  of  letters  to  the
36
editors”  in  order  to  “get  [them]  out  the  door.”    ECF  439,  Ex.  88  at  52‐53.
Although  the  evidence  is  not  abundant,  we  are  unable  to  conclude  that  no
reasonable  jury  could  find  from  this  evidence  that  Pfizer  had  “ultimate
authority” over the eight statements to the press.
Plaintiffs also rely on Pfizer’s Co‐Promotion Agreement with Searle (later
Pharmacia),  pursuant  to  which  Pfizer  and  Searle  agreed  to  coordinate  a  wide
range  of  promotional  activity  concerning  Celebrex.    See  ECF  439,  Ex.  33.    The
meaning  of  the  Co‐Promotion  Agreement,  ambiguous  or  unambiguous,  is  not
dispositive  of  the  question  before  us  at  summary  judgment:  whether  a  genuine
issue  of  material  fact  exists  as  to  Pfizer’s  authority  over  the  eight  Searle  and
Pharmacia statements to the press.  Assuming, arguendo, that the Co‐Promotion
Agreement  unambiguously  fails  to  provide  Pfizer  the  power  to  approve  or
disapprove  of  Searle’s  and,  later,  Pharmacia’s  statements  to  the  press,  other
evidence  still  creates  a  question  of  fact  as  to  whether,  notwithstanding  any
procedures  articulated  in  the  contract,  Pfizer  in  fact  had  “ultimate  authority”
over these statements.  The meaning of the Co‐Promotion Agreement is thus but
one  factor  in  the  factual  determination  whether  Pfizer  indeed  had  “ultimate
authority”  over  the  eight  statements  to  the  media.    Because  we  conclude  that
37
material questions of fact preclude summary judgment regardless of the correct
interpretation  of  the  Co‐Promotion  Agreement,  we  need  not  interpret  it  in  this
appeal.
We therefore conclude that the district court erred in determining that, as a
matter  of  law,  Pfizer  lacked  sufficient  authority  over  the  eight  allegedly
fraudulent statements that Searle and Pharmacia employees made to the media,
such that Pfizer could not have “made” the statements for the purposes of Rule
10b‐5.    We  therefore  vacate  the  district  court’s  grant  of  summary  judgment  to
Pfizer with respect to those statements.  As stated above, we leave undisturbed
the district court’s ruling regarding Pharmacia’s Form 8‐K statement.
B. Fischel’s Testimony
Plaintiffs’  principal  arguments  focus  on  whether  the  district  court’s
decision  to  prevent  Fischel  from  testifying  at  trial  was  a  proper  application  of
Federal  Rule  of  Evidence  702,  which  governs  the  admissibility  of  expert
testimony.    Under  Rule  702,  an  expert  with  “specialized  knowledge  [that]  will
help the trier of fact” may testify so long as that testimony is “based on sufficient
facts  or  data”  and  “is  the  product  of  reliable  principles  and  methods”  that  the
witness has “reliably applied . . . to the facts of the case.”  The proponent of the
38
expert  testimony  has  the  burden  to  establish  these  admissibility  requirements,
with  the  district  court  acting  as  a  “gatekeeper”  to  ensure  that  the  “‘expert’s
testimony  both  rests  on  a  reliable  foundation  and  is  relevant  to  the  task  at
hand.’”  United States v. Williams, 506 F.3d 151, 160 (2d Cir. 2007) (quoting Daubert
v. Merrell Dow Pharms., Inc., 509 U.S. 579, 597 (1993)).
The  district  court  has  broad  discretion  to  carry  out  this  gatekeeping
function.  Its inquiry is necessarily a “flexible one,” Daubert, 509 U.S. at 594, and
the  types  of  factors  that  are  appropriate  to  consider  will  “depend[]  upon  the
particular  circumstances  of  the  particular  case  at  issue,”  Kumho  Tire  Co.  v.
Carmichael, 526 U.S. 137, 150 (1999).  We therefore review both the district court’s
“ultimate  reliability  determination”  and  its  decision  about  “how  to  determine
reliability”  for  abuse  of  discretion.    Id.  at  142  (emphasis  in  original);  see  also
Amorgianos  v.  Nat’l  R.R.  Passenger  Corp.,  303  F.3d  256,  265  (2d  Cir.  2002).    But
“while  the  district  court’s  discretion  is  considerable,  it  is  not  unfettered.”
Williams,  506  F.3d  at  160.    The  “gatekeeping”  function  under  Daubert  is
fundamentally  about  “ensur[ing]  the  reliability  and  relevancy  of  expert
testimony,” and district courts may not stray from those goals.  Kumho Tire, 526
U.S. at 152.
39
In this case, the district court provided two reasons for excluding Fischel’s
testimony under Rule 702, both of which stemmed from its summary judgment
decision.  For one, the district court noted that Fischel’s Supplemental Report did
not  account  for  the  district  court’s  determination  that  Pfizer  was  not  liable  for
many  of  Searle’s  and  Pharmacia’s  alleged  misrepresentations  about  Celebrex.
This  oversight,  it  concluded,  “renders  his  opinions  unhelpful  to  the  jury  in
making  calculations  of  damages  proximately  caused  by  [Pfizer’s]  alleged
misrepresentations  and  omissions.”    In  re  Pfizer  II,  2014  WL  2136053,  at  *1.    In
addition,  the  court  found  no  “analytical  basis”  for  Fischel’s  proportional
reduction of the Positive Disclosures, and concluded that it had not “been shown
to  be  the  product  of  reliable  principles  and  methods  reliably  applied.”    Id.    We
address  each  of  these  reasons  in  turn  and  conclude  that  neither  provides  a
sufficient basis to exclude Fischel’s testimony in its entirety.  Our conclusion does
not depend on Pfizer’s potential liability for the eight statements to the press by
Searle or Pharmacia.
1. Disaggregation of Statements
The district court’s first rationale for excluding Fischel’s testimony — that
he failed to account for the district court’s prior determination that Pfizer could
40
not  be  liable  for  certain  statements  by  Searle  or  Pharmacia  —  rests  on  a
misapprehension of Fischel’s role in Plaintiffs’ claim.  As Plaintiffs explained in
their  opposition  to  Pfizer’s  motions  for  summary  judgment  (and  again  in
opposition  to  Pfizer’s  motion  in  limine),  their  theory  of  liability  is  that  Pfizer’s
misrepresentations  and  omissions  regarding  the  cardiovascular  risks  associated
with  Celebrex  and  Bextra  maintained  Pfizer’s  inflated  share  price  by  keeping
those risks hidden from the market.  Under that theory, they argue that there is
no  need  to  separately  account  for  Searle’s  and  Pharmacia’s  misrepresentations:
so  long  as  Pfizer’s  own  fraudulent  conduct  kept  the  same information  concealed
from  the  public,  it  is  liable  for  the  full  value  of  that  information  to  investors.
Fischel’s  testimony,  then,  is  important  because  it  validates  that  the  market
reacted  to  information  about  the  risks  associated  with  Celebrex  and  Bextra  and
calculates  the  amount  of  artificial  inflation  in  Pfizer’s  stock  assuming  that  the
company had been concealing those risks from the beginning of the Class Period.
Fischel did not purport to analyze how inflation entered Pfizer’s stock prior to the
Class  Period  because,  under  Plaintiffs’  theory,  Pfizer  may  be  liable  for  the  full
value of that inflation regardless of how it got there.
41
A  closer  look  at  Plaintiffs’  inflation‐maintenance  theory  makes  Fischel’s
role clear.  Since Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), securities class actions
under  Rule  10b‐5  have  relied  on  the  idea  that,  “‘in  an  open  and  developed
securities market, the price of a company’s stock is determined by the available
material  information  regarding  the  company  and  its  business.‘”    Id.  at  241.
According  to  Plaintiffs,  a  corollary  to  this  idea  is  that  fraudulent  statements
containing  the  same  falsehoods  as  earlier  misrepresentations  “will  not  cause  a
change  in  the  stock  price  .  .  .  because  the  market  has  already  digested  that
information  and  incorporated  it  into  the  price.”    FindWhat  Investor  Grp.  v.
FindWhat.com, 658 F.3d 1282, 1310 (11th Cir. 2011).  “[T]he inflation level need not
change,” however, “for new investors to be injured by a false statement.”  Id. at
1314.    If  misrepresentations  or  omissions  “prevent  a  stock  price  from  falling,”
they can cause harm “by prolonging the period during which the stock is traded
at  inflated  prices.”    Id.  (first  emphasis  omitted);  see  also  In  re  Vivendi  Universal,
S.A. Secs. Litig., 765 F. Supp. 2d 512, 562 (S.D.N.Y. 2011).  Thus, Plaintiffs argue,
Pfizer’s misrepresentations about Celebrex and Bextra need not be distinguished
from any statements by Searle or Pharmacia, because Pfizer prolonged the period
42
during  which  the  same  information  about  cardiovascular  safety  was  concealed
from the market.
Fischel’s  Initial  and  Supplemental  Reports  must  be  evaluated  within  the
context  of  this  inflation‐maintenance  theory.    See  Daubert,  509  U.S.  at  591
(discussing  the  requirement  that  the  expert  testimony  “‘fit[s]’”  the  plaintiff’s
theory  of  the  case).    As  Fischel  stated  in  his  Initial  Report,  his  task  was  to
“analyze  the  amount  of  alleged  artificial  inflation  in  Pfizer’s  stock  price  during
the Class Period” under the assumption that Plaintiffs “will be able to establish at
trial  that  Defendants  withheld  material  information  about  the  cardiovascular
safety  of  Celebrex  and  Bextra.”    J.A.  927  &  n.6;  see  also  1111.    To  that  end,  he
opined  that,  “[u]ntil  late  2004,  investors  believed  that any  cardiovascular  safety
concerns  regarding  Celebrex  and  Bextra  were  limited,”  J.A.  929,  identified
disclosures related to those risks that caused Pfizer’s stock price to change, and
then calculated the artificial inflation in Pfizer’s stock price assuming that Pfizer
had,  in  fact,  concealed  those  risks.    This  approach  does  not  “directly  measure
inflation  caused  by  false  statements”;  instead,  it  “measure[s]  the  value  of  the
truth” that the market eventually discovered.  Glickenhaus & Co. v. Household Int’l,
Inc.,  787  F.3d  408,  416‐17  (7th  Cir.  2015).    And  under  Plaintiffs’  inflation‐
43
maintenance  theory,  the  inflation  caused  by  Pfizer’s  misrepresentations  and
omissions  is  “equal  to  the  value  of  the  truth  .  .  .  because  had  [its]  statement[s]
been truthful, the stock price would have done what it did do once the truth was
revealed.”    Id.  at  417;  cf. Lentell v. Merrill Lynch & Co.,  396  F.3d 161,  173  (2d  Cir.
2005) (“[T]o establish loss causation, a plaintiff must allege that the subject of the
fraudulent statement or omission was the cause of the actual loss suffered . . . .”
(emphasis, ellipses,  and internal quotation marks omitted)); In re Omnicom Grp.,
Inc.  Sec.  Litig.,  597  F.3d  501,  513  (2d  Cir.  2010)  (“A  misrepresentation  is  the
proximate cause of an investment loss if the risk that caused the loss was within
the  zone  of  risk  concealed  by  the  misrepresentations.”  (emphasis  and  internal
quotation mark omitted)).  Fischel was not asked to provide, and did not offer, a
way  to  identify  how  inflation  entered  the  stock  or  to  disaggregate  the  effect  of
specific statements made before and during the Class Period.
In  denying  Pfizer’s  summary  judgment  motion,  the  district  court  stated
that  “a  misstatement  may  cause  inflation  simply  by  maintaining  existing  market
expectations.”    In re Pfizer I,  936  F.  Supp.  2d  at  264  (citing  FindWhat,  658  F.3d  at
1310) (emphasis added) (internal quotation marks omitted).  As a result, Fischel
did not need to address the district court’s decision that Pfizer is not responsible
44
for  nine  of  Searle’s and  Pharmacia’s misstatements  in  his  Supplemental  Report.
He explained as much during his second deposition, stating that this portion of
the district court’s decision “didn’t affect [his] analysis of inflation,” and that his
analysis  “assum[es]  that  [P]laintiffs  will  be  able  to  prove  their  liability
allegations” but that he does not offer any opinion as to who was responsible for
the inflation in Pfizer’s stock price at the start of the Class Period.8  J.A. 1120‐21.
Plaintiffs  then  reiterated  this  point  in  opposition  to  Pfizer’s  motion  in  limine:
“Fischel’s  model  .  .  .  fits  Plaintiffs’  allegations  that  .  .  .  [Pfizer]  made  dozens  of
misrepresentations  which  effectively  repeated  the  same  false  message  to  the
market  .  .  .  and  served  to  maintain  Pfizer’s  stock  price  at  a  constant,  inflated
level.”    J.A.  1524.    As  a  result,  he  did  not  “assign  damages  on  a  statement‐by‐
statement basis.”  J.A. 1522.
8  Pfizer  counters  that  the  district  court  plausibly  could  have  understood  Fischel’s
deposition  testimony  to  mean  that  he  assumed  “that  Defendants  were  responsible  for
all  of  the  statements  —  including  [Searle  and]  Pharmacia  statements  —  that  allegedly
caused  inflation  in  Pfizer’s  stock  price.”    Pfizer  Br.  at  36.    We  admit  that  Fischel’s
deposition testimony, standing alone, is not the model of clarity.  But the district court
was not evaluating the deposition testimony in a vacuum.  Read within the context of
Fischel’s  Initial  Report,  first  deposition,  and  Plaintiffs’  opposition  to  the  motion  in
limine,  it  is  clear  that  Fischel’s  statement  refers  to  the  fact  that  his  analysis  assumes
Plaintiffs will be able to prove that Pfizer is liable for all of the inflation in its stock, not
that Pfizer is liable for every misrepresentation identified in the complaint.
45
Given  the  scope  of  Fischel’s  opinion,  it  was  an  abuse  of  discretion  to
prevent  him  from  testifying  on  the  grounds  that  he  did  not  disaggregate  the
stock price inflation caused or maintained by Pfizer’s own statements from that
caused  or  maintained  by  Searle’s  and  Pharmacia’s  statements.    At  bottom,  the
district  court’s decision  rests  on  the  idea  that,  if  Plaintiffs  succeed,  the  jury  will
have  to  attribute  specific  amounts  of  inflation  to  Pfizer  in  order  to  calculate
“damages  proximately  caused  by  [Pfizer’s]  alleged  misrepresentations  and
omissions.”    In  re  Pfizer  II,  2014  WL  2136053,  at  *1.    But  as  discussed  above,
Plaintiffs’ theory is directly contrary to this idea: they argue that Pfizer is liable
for all of the artificial inflation related to Celebrex and Bextra because, through its
own  fraudulent  conduct,  Pfizer  concealed  the  same  information  as  its
predecessors.  In the context of that theory, Fischel’s testimony can be helpful to
the jury without disaggregating the effects of Pfizer’s specific misrepresentations
because  it  shows  that  the  discovery  of  information  Pfizer  allegedly  concealed
caused shareholders to lose money and calculates the amount of money they lost.
To be clear, we do not decide in this appeal that Plaintiffs’ theory is either
legally or factually sustainable.  It might be that Plaintiffs’ inflation‐maintenance
theory is deficient under Rule 10b‐5 or that, even under such a theory, Plaintiffs
46
cannot establish, as they contend, that Pfizer concealed the same information as
Searle  and  Pharmacia  hid.    But  these  are  reasons  why  Plaintiffs’  claim  may  be
legally or factually deficient, not justifications for concluding that, in the context
of  Plaintiffs’  theory,  Fischel’s  testimony  is  unreliable  or  unhelpful  to  the  jury.9
See Ambrosini v. Labarraque,  101  F.3d  129,  135  (D.C.  Cir.  1996)  (“The  dispositive
question [under Rule 702] is whether the testimony will assist the trier of fact . . .
not whether the testimony satisfies the plaintiff’s burden on the ultimate issue at
trial.”  (internal  quotation  marks  omitted)).    Daubert  and  Rule  702  merely
authorize the court to ensure that the “‘expert’s testimony both rests on a reliable
foundation  and  is  relevant  to  the  task  at  hand.’”    Williams,  506  F.3d  at  160
(quoting  Daubert,  509  U.S.  at  597).    Put  differently,  Fischel’s  failure  to
disaggregate the effects of Pfizer’s, Searle’s, and Pharmacia’s statements renders
his  testimony  unhelpful  only  if  Plaintiffs  need  to  disaggregate  those  statements
9 Perhaps recognizing this problem, Pfizer argues that the “‘maintenance theory’ . . . is
not the law,” that “Plaintiffs’ argument would require an unprecedented expansion of
[the] maintenance theory,” and that Plaintiffs have not presented a sufficient “basis to
conclude” that Pfizer’s statements had the effect of maintaining an inflated stock price.
Pfizer  Br.  at  41‐42.    Pfizer  did  not  present  these  arguments  below,  and  we  decline  to
evaluate  them  at  this  time.    Similarly,  we  need  not,  and  do  not,  address  Plaintiffs’
contention that Fischel did not need to disaggregate the effect of alleged misstatements
by Pfizer’s predecessors because Pfizer can be held jointly and severally liable for those
statements under 15 U.S.C. § 78u‐4(f)(2)(A).  These arguments may have merit, but they
are not properly resolved on this appeal.
47
to succeed at trial.  Accordingly, we conclude that Fischel’s failure to distinguish
inflation  associated  with  Pfizer’s  misrepresentations  from  inflation  associated
with Searle’s and Pharmacia’s statements was, in context, an inadequate basis on
which to exclude his testimony.
2. The Proportional Reduction
The district court’s second basis for excluding Fischel’s testimony relates to
his proportional reduction of the Positive Disclosures.  As already explained, in
his  Supplemental  Report,  Fischel  removed  the  stock‐price  declines  associated
with  two  Corrective  Disclosures  after  the  district  court  decided  that  Pfizer’s
alleged  fraud  could  not  reasonably  be  found  to  cause  the  losses  on  those  days.
Because  removing  those  disclosures  caused  the  overall  value  of  the  Corrective
Disclosures  to  fall  by  9.7  percent,  Fischel  also  reduced  the  amount  of  the  stock
price changes associated with Positive Disclosures that he attributed to the fraud
by  9.7  percent.    He  described  his  rationale  for  this  Proportional  Reduction  in  a
single sentence contained in the Supplemental Report.  The district court decided
that  this  Proportional  Reduction  rendered  Fischel’s  opinion  unreliable  because
he  “proffered  no  explanation of  [its]  analytical  basis” and  failed to  show  that  it
48
was  “the  product  of  reliable  principles  and  methods  reliably  applied.”    In  re
Pfizer II, 2014 WL 2136053, at *1.
The district court’s conclusion that Fischel did not adequately explain his
proportional  adjustment  to  the  Positive  Disclosures  was  not  an  abuse  of
discretion.  But Fischel’s failure adequately to explain the Proportional Reduction
was  not  a  basis  for  excluding  his  testimony  in  its  entirety.    Instead,  the  court
should have prevented Fischel from testifying about the Proportional Reduction
and  otherwise  permitted  him  to  offer  his  opinion  about  loss  causation  and
damages.
At  the  outset,  the  district  court’s  decision  to  scrutinize  Fischel’s
Supplemental Report when assessing whether his testimony satisfies Rule 702’s
requirements was consistent with its gatekeeping function under Daubert.  As we
explained  in  Amorgianos,  Rule  702  directs  the  district  court  to  “focus  on  the
principles  and  methodology  employed  by  the  expert,  without  regard  to  the
conclusions  the  expert  has  reached  or  the  district  court’s  belief  as  to  the
correctness of those conclusions.”  303 F.3d at 266.  Part of that inquiry, however,
requires assessing whether the expert “appl[ied] his stated methodology reliably
to  the  facts  of  the  case.”    Id.  at  269  (internal  quotation  marks  omitted).    If  the
49
opinion “is based on data, a methodology, or studies that are simply inadequate
to support the conclusions reached, Daubert and Rule 702 mandate the exclusion
of that unreliable opinion testimony.”  Id. at 266; see also General Elec. Co. v. Joiner,
522 U.S. 136, 146 (1997).
Fischel’s  Supplemental  Report  involves  precisely  the  application  of
methodology to facts that district courts must scrutinize under Rule 702.  In the
Initial  Report,  Fischel  presented  his  event  study  methodology,  identified  both
Corrective  and  the  Positive  Disclosures,  and  used  the  price  movement  on  the
days  of  those  disclosures  to  calculate  the  artificial  inflation  in  Pfizer’s  stock.
When the district court concluded that Pfizer was not responsible for the stock‐
price changes associated with two of those Corrective Disclosures, Fischel had to
adjust  his  calculations.    According  to  Plaintiffs,  Fischel’s  Supplemental  Report
made  this  adjustment  simply  by  updating  the  data  he  used  in  his  event  study
analysis  —  a  type  of  analysis  that  Pfizer’s  expert  conceded  was  a  valid  way  to
calculate  artificial  inflation.    We  agree  that,  because  the  district  court  had
determined  that  the  stock‐price  movements  on  the  two  excluded  Corrective
Disclosure dates did not occur because of Pfizer’s fraud, Fischel clearly needed to
50
remove the price changes associated with those disclosures from his calculation
of artificial inflation.  But this narrative tells only half the story.
The  issue  of  the  Positive  Disclosures  was  a  more  complicated  matter.
Fischel’s  Initial  Report  identified  Positive  Disclosures as days  on  which  Pfizer’s
stock  price  rose  because  of  new  information  about  Celebrex  and  Bextra.    The
district court’s summary judgment decision left this portion of the Initial Report
untouched.    Nonetheless,  Fischel  independently  decided  that  the  Positive
Disclosures needed revisiting in the Supplemental Report.  According to Fischel,
even  though  the  two  excluded  Corrective  Disclosures  were  not  actually
“corrective”  because  they  did  not  reveal  concealed  information  about
cardiovascular  risks  associated  with  Celebrex  and  Bextra,  the  price  movements
on  those  days  might  nonetheless  be  related  to  information  about  the  “cardiac
issues” linked to those drugs.  J.A. 1109.  If that were the case, some of the price
changes  on  Positive  Disclosure  days  could  reflect  the  market  recalibrating  its
evaluation  of  that  non‐fraud‐related  cardiac  information.    See  J.A.  1110.    Such
recalibration  would  not  be  related  to  the  value  of  the  fraudulently  concealed
information,  and  therefore  should  not,  in  effect,  reduce  the  calculation  of
artificial  inflation  in  Pfizer’s  stock.    See  J.A.  1112  (noting  that  removing  the
51
Corrective  Disclosures  “changes  my  analysis  about  what  the  appropriate  way
to . . . allocate the residual price change between what is fraud related and what’s
not fraud related . . . .”).  On the other hand, it might be the case that the Positive
Disclosures related only to fraudulently concealed information, or that the price
changes associated with the two excluded Corrective Disclosures had nothing to
do  with  new  information  about  Celebrex  and  Bextra,  and  were  thus  entirely
unrelated to  the  Positive Disclosures.    In  either  of  those  situations “it would  be
perfectly  appropriate  to  eliminate  [the  price  declines  associated  with  the
excluded Corrective Disclosures] . . . and not make any other adjustments.”  J.A.
1109; see also J.A. 1115.
A  hypothetical  helps  illustrate  the  point.    Suppose  Pfizer  did,  in  fact,
conceal information about the cardiovascular risks associated with Celebrex and
Bextra.    On  Monday,  some  of  that  concealed  information  leaks,  causing  Pfizer
shares to fall by $2.  The next day, the market learns of a new study about such
risks from Celebrex and Bextra — one that had not been concealed by Pfizer and
could not be attributed to its fraud — and the company’s shares fall by another
$2.    Finally,  on  Wednesday,  the  market  discovers  that  the  cardiovascular  risks
52
from the drugs are not as severe as first expected, and Pfizer’s stock price rises $1
on the news.
Certainly,  according  to  Fischel’s  principles,  the  Monday  price  decline
should be included when assessing the amount by which Pfizer’s fraud inflated
its  share  price  and  the  Tuesday  price  decline  should  not.    But  what  should  be
made  of  the  $1  price  increase?    It  could  be  that  the  market  overestimated  the
significance  of  the  concealed  information,  in  which  case  the  entire  price  increase
should  be  included  when  calculating  the  inflation  caused  by  that  fraud.    Or  it
could  be  that  the  market  overestimated  the  significance  of  both  the  concealed
information  and  the  new  study,  in  which  case  only  a  portion  of  the  $1  increase
would  be  related  to  the  fraudulently  concealed  information.    Under  Fischel’s
mode  of  analysis,  then,  the  expert  needs  to  determine  the  relationship  between
the  disclosures  and  then  apportion  the  proper  amount  of  the  price  increase,  if
any, to his evaluation of the fraud.
What  is  clear,  then,  is  that  the  Proportional  Reduction  contained  in
Fischel’s Supplemental Report was based on an implicit conclusion regarding the
relationship between the Corrective and Positive Disclosures.  Indeed, during the
second set of depositions Fischel repeatedly described his process for arriving at
53
the  Proportional  Reduction  as  based  on  a  “methodology”  for  evaluating  the
“relationship  between”  the  Corrective  and  Positive  Disclosures.    J.A.  1113‐14,
1110.    Thus,  Fischel  drew  just  the  sort  of  link  between  the  facts  and  his
conclusion  that  district  courts  must  evaluate  for  compliance  with  Rule  702,  see
Amorgianos, 303 F.3d at 267; Ruggiero v. Warner‐Lambert Co., 424 F.3d 249, 254‐55
(2d  Cir.  2005),  and  we  agree  with  the  court’s  decision  to  scrutinize  his  analysis
under its gatekeeping function.
In  performing  that  duty,  the  district  court  did  not  abuse  its  discretion  by
deciding that Fischel’s 9.7 percent Proportional Reduction was not “the product
of  reliable  principles  and  methods  reliably  applied.”    In  re  Pfizer  II,  2014  WL
2136053, at *1.  To begin, Fischel’s decision to reevaluate the Positive Disclosures
is in some tension with his earlier testimony.  During his first deposition, Pfizer’s
attorneys  asked  him  to  evaluate  a  hypothetical  situation  in  which  the  district
court  concluded  that  one  Corrective  Disclosure  did  not  actually  correct  a  prior
fraudulent  statement  or  omission.    J.A.  1135.    Fischel’s  response  suggested  that
he  would  simply  remove  the  offending  disclosure  —  a  conservative  approach
that  assumes  no  link  between  the  Positive  Disclosures  and  the  removed
54
Corrective  Disclosures.    Fischel  never  mentioned  that  he  might  reconsider  the
Positive Disclosures as well.
Moreover,  even  overlooking  this  inconsistency,  it  was  not  an  abuse  of
discretion to decide that Fischel’s Proportional Reduction was not a sufficiently
reliable application of his stated methodology to pass muster under Rule 702.  As
explained  above,  the  general  methodology  that  Fischel  outlined  calls  for
evaluating  the  “relationship  between”  the  excluded  Corrective  Disclosures  and
the  Positive  Disclosures  to  determine  how  to  “allocate  the”  price  changes  on
Positive Disclosure days “between what is fraud related and what[] [is] not fraud
related.”   J.A.  1112.   Assuming  this methodology is  a  reliable  way  to assess  the
effect of the Positive Disclosures on the value of Pfizer’s alleged fraud,10 Fischel
did  not  reliably  apply  it  in  this  case.    Quite  simply,  Fischel  never  “offered”  an
“explanation  of  the  relationship[]”  between  the  Positive  Disclosures  and  the
excluded Corrective Disclosures.  In re Pfizer II, 2014 WL 2136053, at *1.  Neither
Because  we  conclude  that  the  district  court  did  not  abuse  its  discretion  by  finding
10
Fischel’s  Proportional  Reduction  to  be  an  unreliable  application  of  his  stated
methodology,  we need not, and  do not, address the  reliability  of the methodology  for
adjustment itself.  Even assuming, arguendo, Plaintiffs are correct that the district court
was  wrong  to  rely  on  a  lack  of  “research  reference  or  peer  review  information”
supporting  the  “adjustment  method”  when  it  excluded  Fischel  from  testifying,  In  re
Pfizer II, 2014 WL 2136053, at *1, Fischel’s Proportional Reduction was still an unreliable
application of that methodology.
55
his  Supplemental  Report  nor  his  second  deposition  included  an  analysis  of
whether, in light of the district court’s decision, Pfizer’s stock price changed on
the excluded Corrective Disclosure days because of information about Celebrex
and Bextra.  Similarly, Fischel never explained whether, or how, the information
in the Positive Disclosures related to those excluded Disclosures.  Indeed, in the
one comment he made on the issue, Fischel said he could not find “any clear one‐
for‐one  relationship  between  any  particular  [P]ositive  [D]isclosure  and  any
particular [Corrective] [D]isclosure.”  J.A. 1114.
Instead, Fischel asserted that the exclusion of Corrective Disclosures must
have “ha[d] an effect on the [P]ositive [D]isclosures because inflation cannot come
out of a stock unless it goes into the stock.”  J.A. 1110.  But in addition to stock
price  increases  on  the  Positive  Disclosure  days,  Fischel  quantified  artificial
inflation  in  Pfizer’s  stock  price  at  the  beginning  of  the  Class  Period  on  the
assumption that fraudulent statements and omissions prior to the Class Period’s
beginning had already inflated Pfizer’s stock price.  Fischel calculated the amount
of  this  artificial  inflation  by  observing  how  Pfizer’s  stock  price  moved  as  the
concealed  information  became  public  —  a  process  that  involved  summing  the
price changes associated with the Corrective and Positive Disclosures.  Excluding
56
two  Corrective  Disclosures  from  that  calculation  automatically  reduces  the
amount of artificial inflation present at the beginning of the Class Period, and for
good  reason:  if  two  Corrective  Disclosures  did  not  involve  concealed
information,  the  price  changes  associated  with  them  do  not  reflect  the  value  of
that  information.    Thus,  the  mere  fact  that  the  district  court  excluded  two
Corrective Disclosures does not necessarily require an adjustment to the Positive
Disclosures, much less an adjustment that is proportional to the overall decline in
value  of  the  Corrective  Disclosures.    Instead,  Fischel’s  stated  methodology
required evaluating the relationship between Corrective and Positive Disclosures
precisely  because  it  might  have  been  “perfectly  appropriate  to  eliminate  [the
excluded Corrective Disclosures] . . . and not make any other adjustments.”  J.A.
1109.
If  an  opinion  is  based  on  “a  methodology”  that  is  “simply  inadequate  to
support the conclusions reached, Daubert and Rule 702 mandate the exclusion of
that  unreliable  opinion  testimony.”    Amorgianos,  303  F.3d  at  266.    After  all,
“nothing  in  either  Daubert  or  the  Federal  Rules  of  Evidence  requires  a  district
court to admit opinion evidence that is connected to existing data only by the ipse
dixit  of  the  expert.”    Joiner,  522  U.S.  at  146.    In  light  of  the  “analytical  gap”
57
between Fischel’s stated methodology and the manner in which he assessed the
relationship  between  the  excluded  Corrective  Disclosures  and  the  Positive
Disclosures, Amorgianos, 303 F.3d at 266 (internal quotation marks omitted), the
district  court  did  not  abuse  its  discretion  by  deciding  that  the  Proportional
Reduction was unreliable and therefore inadmissible under Rule 702.
This  brings  us  to  the  final  issue  we  consider:  whether  the  district  court’s
decision that Fischel’s Proportional Reduction was unreliable justified excluding
his  testimony  in  its  entirety.    When  faced  with  expert  testimony  that  contains
both  reliable  and  unreliable  opinions,  district  courts  often  exclude  only  the
unreliable testimony.  See, e.g., Laumann v. Nat’l Hockey League, 2015 WL 3542322,
at *2, *22 (S.D.N.Y. May 29, 2015); Fed. Hous. Fin. Agency v. Nomura Holding Am.,
Inc., 2015 WL 640900, at *4‐*5 (S.D.N.Y. Feb. 16, 2015); Vazquez v. City of N.Y., 2014
WL  4388497,  at  *13  (S.D.N.Y.  Sept.  5,  2014).    This  process  of  parsing  expert
testimony  is  consistent  with  Rule  702’s  “liberal  admissibility  standards,”
Amorgianos, 303 F.3d at 267, which favor allowing the jury to hear testimony that
“both rests on a reliable foundation and is relevant to the task at hand,” Daubert,
509 U.S. at 597.  Of course, district courts are “not obligated to prune away all of
the  problematic”  elements  of  an  expert’s  proposed  testimony  “to  save  the
58
remaining  portions,  however  small.”    Bricklayers  &  Trowel  Trades  Int’l  Pension
Fund v. Credit Suisse Sec. (USA) LLC, 752 F.3d 82, 96 (1st Cir. 2014).  But when the
unreliable portion of an opinion can easily be distinguished from testimony that
could help the jury, it may be an abuse of discretion to throw the good out with
the bad.  See City of Tuscaloosa v. Harcros Chems., Inc., 158 F.3d 548, 564 (11th Cir.
1998).
Here,  we  conclude  that,  although  the  district  court  did  not  abuse  its
discretion by finding the Proportional Reduction unreliable, it went astray when
it  excluded  all  of  Fischel’s  testimony  on  this  basis.    Fischel’s  Proportional
Reduction  was  but  one  small  part  of  an  extensive  economic  analysis.    In  the
Initial  Report,  Fischel  performed  an  event  study  to  identify  days  on  which
allegedly concealed information about Celebrex and Bextra caused Pfizer’s stock
price  to  change  and  to  calculate  the  value  of  the  information  that  the  company
had supposedly been concealing.  Pfizer’s expert, Dr. Paul A. Gompers, critiqued
particular  elements  of  that  analysis,  but  “overall”  did  not  have  “any  major
criticism of [Fischel’s] event study.”  J.A. 1645.
Fischel’s Proportional Reduction was a response to a new issue created by
the district court’s summary judgment decision.  As explained above, excluding
59
two Corrective Disclosures created the possibility that some price changes on the
Positive Disclosure days involved reactions to non‐fraud‐related information about
the safety of Celebrex and Bextra.  Thus, whereas the event study constituted a
broad  statistical  analysis  aimed  at  identifying  whether  and  how  the  market
responded to new information about the cardiovascular risks from Celebrex and
Bextra,  the  summary  judgment  decision  prompted  a  narrow  inquiry  into  the
particular  relationship  between  the  Positive  Disclosures  and  the  excluded
Corrective Disclosures.
Significantly,  both  Gompers  and  Pfizer  challenged  only  the  Proportional
Reduction and identified a specific, alternative course of action that they believed
Fischel should have taken.  For instance, in his Supplemental Response, Gompers
focused exclusively on the lack of academic support or “an economically‐sound
justification  for  [the]  9.7%  adjustment,”  J.A.  1154,  but  did  not  offer  a  broader
criticism  of  the  event  study.    Gompers  contrasted  the  Proportional  Reduction
with  simply  removing  the  Corrective  Disclosures  at  issue  —  a  process  that  he
labeled  Fischel’s  “original  methodology”  for  handling  excluded  disclosures
because  of  Fischel’s  testimony  in  his  first  deposition.    J.A.  1151,  1156.    Pfizer
made  a  nearly  identical  argument  in  its  memorandum  of  law  in  support  of  its
60
motion in limine.  There, the company criticized the 9.7 percent “adjustment” and
explained  that,  according  to  Fischel’s  first  deposition,  “the  Court’s  rejection  of
[the two Corrective Disclosure dates] simply required him to remove them from
his  estimate  of  the  inflation.”    J.A.  1475.    Pfizer  added  that  “removing  the
[Corrective Disclosure dates] . . . was by itself sufficient to achieve equilibrium”
between  inflation  entering  and  leaving  the  stock.    J.A.  1476.    Plaintiffs  pointed
out the specificity of Pfizer’s critique in their opposition to the motion in limine,
noting that “Defendants contend Fischel should have . . . reduc[ed inflation at the
beginning of the Class Period] only” and should not have reduced price changes
associated with the Positive Disclosures.  J.A. 1508.
On  these  facts,  the  district  court  abused  its  discretion  by  excluding  all  of
Fischel’s  testimony.    Although  the  Proportional  Reduction  may  have  been
unreliable, it was unreliable because Fischel failed to show that the 9.7 percent of
the price changes associated with Positive Disclosures was, in fact, related to the
excluded Corrective Disclosures.  Fischel’s error on this issue, however, does not
cast a pall over his opinion — arrived at through the event study — that Pfizer’s
stock price fell during the Class Period when the market learned of information
about the cardiovascular risks associated with Celebrex and Bextra.  Nor does it
61
call  into  question  his  methodology  for  identifying,  and  calculating  the  residual
returns associated with, the Positive and remaining Corrective Disclosures.  All it
means is that Fischel could not reliably associate some of the residual returns on
the  Positive  Disclosure  days  with  information  revealed  through  the  excluded
Corrective  Disclosures,  rather  than  with  Pfizer’s  alleged  fraud.    As  the  parties’
motion  papers  reveal,  eliminating  Fischel’s  Proportional  Reduction  does  not
render  the  remainder  of  his  analysis  useless;  instead,  it  merely  ensures  the
adoption of the most conservative estimate of the losses Pfizer allegedly caused.
Thus,  rather  than  excluding  all  of  Fischel’s  testimony,  the  district  court  should
simply  have  prevented  him  from  making  the  Proportional  Reduction.    The
remainder of his testimony “both rests on a reliable foundation and is relevant to
the  task  at  hand.”    Daubert,  509  U.S.  at  597.    Excluding  it  was  an  abuse  of
discretion.11
11 As  a  separate  line  of  attack  on  the  district  court’s  decision  to  prevent  Fischel  from
testifying,  Plaintiffs  contend  that  the  district  court  erred  by  denying  their  motion  to
amend Fischel’s Supplemental Report.  At the start, we note that Fischel’s more detailed
rationale  for  the  Proportional  Reduction  in  the  Amended  Supplemental  Report
provides no basis for upsetting the district  court’s decision that the Reduction did  not
rest  on  a  reliable  application  of  his  stated  methodology.    Because  we  decide  based  on
the Initial  Report and  the  Supplemental  Report alone  that the district court abused  its
discretion  by  excluding  Fischel’s  testimony  in  its  entirety,  however,  we  need  not
address Plaintiffs’ argument.
62
CONCLUSION
We conclude that the district court erred in granting summary judgment to
Pfizer  on  the  issue  of  Pfizer’s  liability  for  certain  Searle  and  Pharmacia
statements.  We also conclude that the district court erred in granting summary
judgment to Pfizer based on its exclusion of Fischel’s testimony, which we find
was  an  abuse  of  discretion.    The  judgment  of  the  district  court  is  therefore
VACATED and the case is REMANDED for further proceedings consistent with
this opinion.
63